Permítame empezar con dos predicciones. La primera es que el título «Visión 2020» será irresistible para todas las previsiones de cara al próximo año, con independencia de la publicación o del sector de actividad en el que uno trabaje. Este es el motivo por el que registré la idea hace muchos meses, y ahora espero retirarme con lo que gane de todas las violaciones de derechos de autor. La segunda es que, en mi sector —la adivinación de renta fija—, la práctica totalidad de dichas previsiones declararán que 2020 será el año en que reventará la «burbuja de la deuda». Quizá esta vez acierten, tras una racha de 30 años recomendando la venta de bonos, pero su historial no refleja especial pericia en el ámbito de los reventones de burbujas.

Si algún lector cree que 2020 va a ser el año que dará por fin razón a los bajistas de la deuda, deberá estar dispuesto a creer que muchas tendencias establecidas y a largo plazo van a terminar de forma simultánea. Me refiero a las Siete Tendencias Seculares, y si piensa que su poder está llegando a su fin o que ha disminuido de forma significativa, debería procurarse una horca o una antorcha y unirse a la muchedumbre en contra de la deuda llegado enero. Por otra parte, quizá deba esperar a ver una ruptura decisiva de la tendencia a la baja de las TIR y la inflación (que ya dura 30 años) antes de decir adiós a la renta fija.

Las Siete Tendencias Seculares

1 – Demografía. «OK, Boomers». El impacto del baby boom sobre la economía de los países desarrollados tras la 2ª Guerra Mundial es innegable. A partir de la década de los 70, cuando dichos boomers finalizaron sus estudios y pasaron a dominar la población activa, la escasez de trabajadores que había caracterizado a las economías occidentales en las dos décadas previas comenzó a desaparecer. Los sindicatos perdieron su afiliación y su influencia, y la inflación salarial disminuyó. Al mismo tiempo, las economías se tornaron más productivas y más ricas. Con poblaciones eminentemente jóvenes y sanas, las presiones sobre el estado de bienestar (como por ejemplo la carga de las pensiones y el coste sanitario y de cuidado de la tercera edad) fueron relativamente bajas. Y cuando la pelota demográfica (los boomers) se coló en la meta y alcanzó su pico de renta, su deseo de ahorrar y de invertir dichos ahorros también alcanzó nuevos máximos. La demanda de activos seguros y generadores de renta creció en gran medida, y provocó el descenso de las TIR de la deuda.

2 – El impacto de la tecnología sobre la inflación. Pese a unos tipos de interés cero o negativos, creación de dinero por los bancos centrales y unos periodos de crecimiento y de paro reducido en la última década que en el pasado habrían generado un IPC de como mínimo el doble de los actuales objetivos de inflación del 2%, ¿por qué no podemos generar inflación de los precios de consumo o de producción en las economías desarrolladas? Una respuesta es la marcada deflación de los bienes de consumo, y uno de sus componentes clave ha sido el desplome de los precios de la tecnología. En 1996, el StarTAC de Motorola costaba 1000 dólares; hoy en día, un teléfono móvil de nivel similar cuesta en torno a 200. Si mal no recuerdo, 1996 también fue el año en que dejé de alquilar un televisor (con cuotas mensuales) de Radio Rentals y me compré uno, al haber pasado a ser asequible. Y no solo se trata del coste del hardware: antiguamente me gastaba como mínimo 50 libras al mes en música en CD (y antes de ello en casetes, que ahora vuelven a gozar de popularidad entre los jóvenes). Hoy en día pago 12,99 libras al mes por toda la música del mundo en Spotify. Si además tenemos en cuenta toda la información gratuita que nos proporciona internet, desde mapas y enciclopedias hasta noticias, el impacto de una inflación baja quizá esté siendo subestimado. La transparencia de internet también me permite encontrar el artículo más barato cuando compro algo, un desarrollo desastroso para las tiendas físicas, pero que aporta un enorme excedente del consumidor y desinflación. Por último, ni siquiera hemos discutido el auge de los robots: ¿qué ocurriría si la IA y la robótica se introducen finalmente a gran escala en la fuerza laboral? ¿Cuál sería su efecto sobre los salarios? ¿Y sobre el empleo y la renta disponible? Un nuevo descenso de la inflación de la mano de la tecnología parece sin duda posible.

3 – Bancos centrales independientes. Cuando Paul Volker fue nombrado presidente del Banco de la Reserva Federal de los Estados Unidos en 1979, la inflación nacional era del 11,3% y acabó tocando techo en marzo de 1980 (en el 14,3%). Los treasuries se consideraban como un activo carente de cualquier atractivo para invertir, ya que sus TIR se vieron erosionadas por el aumento del coste de la vida. Volker fijó la tasa de fondos federales por encima de la tasa de inflación, en ese momento una idea radical. La inflación cayó sin cesar durante su mandato, y se estableció el paradigma de un banco central dedicado a combatirla. Esto condujo a políticas monetarias explícitamente concentradas en limitar la inflación en todo el mundo, desde Nueva Zelanda hasta el Reino Unido, donde Gordon Brown independizó al Banco de Inglaterra. En la UE, el BCE estaba tan casado con este mandato antiinflacionario que su presidente, Trichet, subió tipos dos veces en plena crisis financiera global, sobre la base de que los precios del petróleo habían subido respecto al año previo y habían empujado al IPC de la eurozona por encima del 2%. Está claro que los bancos centrales se han atribuido gran parte del mérito por el entorno favorable para la renta fija que hemos vivido en las últimas dos décadas, pero es indudable que esta separación de sus poderes respecto a la esfera política ha coincidido con tendencias más potentes.

4 – Capitalismo. A medida que el trabajo ha perdido poder desde la entrada de los baby boomers en la economía, el capital ha ganado relevancia y lleva años anotándose la mayor parte del beneficio y del crecimiento en el mundo desarrollado. Los gobiernos han desregularizado los mercados financieros y laborales (con excepciones notables como la introducción del salario mínimo en el Reino Unido), y la aparición de los nuevos gigantes tecnológicos (los FAANG) ha conducido a una mayor competencia en ciertas áreas (Amazon ha creado un enorme excedente del consumidor con sus esfuerzos por lograr el dominio del mercado) y a la creación de monopolios en otras (Google es un verbo, además de un gigante de los anuncios por internet). Así, el capitalismo ha mantenido bajo el crecimiento de los salarios y fomentado el auge de una tenue economía de encargos esporádicos (la llamada gig economy en terminología anglosajona). Aunque en algunos casos han surgido monopolios, los precios han permanecido bajos en el marco de los esfuerzos de las compañías por capturar cuota de mercado. Un ejemplo son los blogueros estadounidenses que escriben sobre sus experiencias viviendo de suscripciones gratuitas de prueba (desde colchones a la compra del súper) y ofertas de comida a domicilio a mitad de precio. Ahora mismo tengo un vale descuento del 50% de Uber Eats en mi bandeja de entrada. ¿Hamburguesa o pizza?

5 – Globalización. La entrada de China en la Organización Mundial del Comercio en 2001 no supuso el comienzo del proceso de globalización, pero fue una señal de que todo había cambiado, sobre todo para las compañías manufactureras. La cadena de suministro pasó a ser global, y los precios de los bienes se desplomaron cuando todos comenzamos a importar artículos baratos fabricados por gente ganando una pequeña fracción del salario occidental. La liberalización de las barreras y los aranceles comerciales, unida a los avances logísticos y en el coste de la contenedorización y del transporte marítimo, hizo que los trabajos manufactureros fluyeran hacia el este, y que los bienes baratos lo hicieran hacia el oeste.

6 – El meme de la austeridad. El libro «Esta vez es distinto», de Reinhart y Rogoff, me ha fascinado desde su publicación. Pese a los errores en algunos de sus cálculos iniciales, su narrativa de que un mayor endeudamiento gubernamental conduce al desastre económico sentó la base para una década de austeridad en muchas de las economías más castigadas por la crisis financiera global. Ahora, la relación entre endeudamiento público, emisión de bonos y TIR de la deuda es sorprendentemente endeble. Cabría esperar que si los gobiernos emiten más bonos, sus precios caerán; sin embargo, esto resulta no ser cierto históricamente, ya que los momentos en que los gobiernos se financian más han coincidido a menudo con niveles de crecimiento e inflación bajos. No obstante, el Reino Unido, por ejemplo, ha emitido relativamente poca deuda desde la crisis, como resultado del periodo más prolongado de austeridad de su historia. Por su parte, Alemania tiene superávit presupuestario pese al estancamiento del crecimiento en la eurozona. Por consiguiente, es posible que este periodo de emisión de deuda relativamente baja en un momento de bajo crecimiento haya conducido a TIR de la deuda más bajas de las que habríamos tenido en circunstancias normales.

7 – Expansión cuantitativa (QE). Desde la crisis financiera global ha habido 3 rondas de expansión cuantitativa (QE). El Banco de Inglaterra ha comprado tanto gilts como bonos corporativos, mientras que el Banco de Japón y el BCE también han ampliado enormemente sus balances mediante programas de compra de deuda. Y en su anuncio de despedida, Mario Draghi acaba de anunciar un nuevo programa de QE indefinido por parte del BCE. ¿Reduce la QE las TIR de la deuda? Sí. Un estudio de todos los artículos académicos sobre el impacto de la QE en todo el mundo ha mostrado que, de media, las tres rondas de QE en Estados Unidos redujeron las TIR de los treasuries en torno a 70, 20 y 10 puntos básicos, respectivamente. Aunque la inflación permanece por debajo del objetivo en la mayoría de las economías desarrolladas, es poco probable que los bancos centrales se deshagan de los bonos que tienen en sus balances; de hecho, algunos de nosotros pensamos que estos títulos nunca volverán al mercado, y que llegarán a su vencimiento en la oscuridad de sus cajas acorazadas.

¿Corre peligro alguna de las Siete Tendencias Seculares?

Sí. Muchas de ellas parecen menos potentes que cuando tocaron techo, aunque es posible que solo hayamos visto las primeras fases del impacto de la tecnología en los salarios y la inflación: las empresas han acumulado enormes cantidades de liquidez que invertirán en tecnología productiva a la primera señal de que sus robots de carne y hueso estén logrando mayores salarios. Un ejemplo en la práctica ha sido la introducción de sistemas de autopedido en restaurantes de comida rápida, tras las subidas del salario mínimo para los trabajadores en dichos negocios estadounidenses.

Las tendencias demográficas continúan estando presentes, aunque los aumentos indefinidos de la esperanza de vida que hemos llegado a esperar se han estancado en ciertos grupos, debido a enfermedades relacionadas con la obesidad y a la adicción a opiáceos. En el mundo desarrollado también existen marcadas diferencias: las tasas de natalidad en Estados Unidos son mucho mayores que en partes de Europa, lo cual apunta a tasas de crecimiento potencial más altas en América de cara al futuro. Japón nos muestra que incluso cuando la población activa toca techo y disminuye (el país asiático va una década por delante de Occidente en términos demográficos), esto no basta por sí solo para combatir fuerzas deflacionarias arraigadas.

¿Nos hemos hartado de unos bancos centrales independientes? Este es sin duda el caso de Donald Trump, a juzgar por sus tuits del pasado año. El presidente de la Fed, Jay Powell, se ha visto sometido a una enorme presión para que recorte los tipos de interés de nuevo hasta cero, y si Trump es reelegido en 2020, cabe esperar que Powell sea sustituido por alguien más dispuesto a turboalimentar la economía estadounidense. En el Reino Unido, Mark Carney permanece al frente del Banco de Inglaterra por el momento, pero no cuesta imaginar resultados electorales que conduzcan a decisiones partidistas sobre su sustitución. La entidad acaba de anunciar que se dispone a cambiar el título de su Informe de inflación, que pasa a llamarse Informe de política monetaria: si se cumple la ley de Murphy, esto marcará el retorno de subidas desenfrenadas de los precios. Los bancos centrales se atribuyeron el mérito del desplome de la inflación en los últimos treinta años, y como he comentado, solo jugaron un papel limitado en este desarrollo; por consiguiente, no debería sorprenderles que se les dé la culpa de una inflación actualmente demasiado baja, lo cual amenazará sin duda alguna sus mandatos.

Que el capitalismo continúe o no predominando en el sistema económico en igual medida que hasta ahora dependerá de un par de citas bastante importantes en las urnas. En el frente electoral, ni Jeremy Corbyn en el Reino Unido ni Elizabeth Warren en los Estados Unidos son favoritos en las casas de apuestas; no obstante, ambos tienen posibilidades de ganar sus respectivas elecciones con programas radicales que seguramente implicarían mayores tipos del impuesto de sociedades, impuestos patrimoniales, impuestos sobre transacciones financieras y un mayor gasto público. Los monopolios en el sector tecnológico podrían romperse, la regulación financiera podría volver a endurecerse, y tampoco debería descartarse la nacionalización de ciertas industrias. Tras un periodo de populismo de derecha en el Reino Unido (brexit) y los Estados Unidos («MAGA»), el péndulo podría volver al otro lado del espectro político y propiciar la venganza de la izquierda. Unida a movimientos proteccionistas existentes en este último país (la guerra comercial con China podría estar calmándose, pero ya ha dañado a la economía mundial) y a nuevas barreras comerciales europeas tras el brexit, la filosofía antiglobalización de la izquierda (basada en la idea de que genera una carrera de mínimos en los derechos de los trabajadores) podría exacerbar el estancamiento de los flujos del comercio internacional.

Así, entraremos en 2020 con un descenso de los impulsos que han propiciado la caída de las TIR de la deuda, y uno en concreto —el meme de la austeridad— posiblemente convertido en un obstáculo, con subidas potencialmente considerables del endeudamiento público en el horizonte. Otro aspecto importante es que nuestras valoraciones de partida para los activos «libres de riesgo» son poco atractivas: la mayoría de los bonos soberanos de mercados desarrollados cotizan en TIR reales negativas. Yo no creo que una TIR real negativa sea de por sí una aberración, y deberíamos pasar a ver las TIR reales elevadas de los años 80 más como la excepción que como la regla (durante un tiempo, uno podía recibir IPC + 4% al invertir en gilts ligados a la inflación), pero está claro que la deuda soberana es cara en términos históricos.

Todo esto significa que yo también terminaré 2019 con una perspectiva de infraponderación de la deuda soberana, con la expectativa de que sus TIR subirán el año que viene. Pero de producirse una subida significativa de las TIR de la deuda, querré comprar nuevamente mis gilts, bunds, treasuries y bonos soberanos japoneses, ya que muchas de las Siete Tendencias Seculares siguen siendo potentes, y está claro que existen considerables fragilidades económicas y sociales en el sistema global, capaces de desencadenar nuevas medidas de los bancos centrales —tanto tradicionales (recortes de tipos) como extraordinarias (recortes de tipos hasta niveles negativos y más QE)– y una nueva huida de los inversores hacia la calidad. Aún vivimos bajo la larga sombra de la crisis financiera global, y con más endeudamiento a nivel mundial que en 2007, las propias subidas de las TIR de la deuda podrían desencadenar el nuevo gran bajón.

Por último, recuerde que el mercado de deuda soberana global establece la tasa «libre de riesgo» empleada para determinar la valoración de todos los activos, desde bonos corporativos hasta acciones y propiedad inmobiliaria. Así que, si esperan ustedes un baño de sangre en el sector de la renta fija, el impacto en otras clases de activos podría ser más grave aún…

Aunque puedan ofrecerse argumentos sólidos que expliquen las rentabilidades negativas del 90% de las clases de activos en 2018 por la vuelta del populismo —pensemos en el Brexit, la inestabilidad política, la victoria elector de AMLO en México y los aranceles por todas partes—, la respuesta a esas rentabilidades negativas quizá sea más sencilla: el tipo de descuento global de facto, la rentabilidad (TIR) de los treasuries a dos años, ha aumentado casi 100 puntos básicos (pb) durante el año y, por tanto, ha provocado una revisión de los precios de los activos globales. ¿Por qué sucedió todo esto?

2018 fue el año del principio del fin del experimento de la expansión cuantitativa global. Tras la crisis financiera global de 2008 y la posterior conmoción que provocó la crisis de deuda de la zona euro, los bancos centrales de todo el mundo empezaron a comprar su propios bonos de gobierno de forma masiva. La eficacia de dichos programas ha sido ampliamente debatida, pero la mayoría de los documentos académicos coinciden en que comprar bonos soberanos provocó una caída de las rentabilidades (TIR), generando un efecto de «reequilibrio de carteras» que llevó a los inversores a recurrir a los activos de mayor riesgo en busca de ingresos. En el Reino Unido, los inversores en Gilts vendieron sus bonos de gobierno al Banco de Inglaterra y, en su lugar, compraron bonos corporativos de alta calidad; de forma similar, los gestores de fondos de crédito añadieron bonos high yield a sus carteras, mientras que los inversores en high yield bajaron un escalón, de la deuda con calificación BB a B. Esto provocó una inflación global de los precios de todos los activos, desde las acciones hasta las obras de arte o los vinos de calidad. Los propietarios de dichos activos ya eran personas adineradas en la mayoría de los casos, por lo que la desigualdad social aumentó. Para los bancos centrales, esto fue un efecto secundario conocido y necesario, puesto que la inflación y el crecimiento económico también aumentaron, debido a la reducción de los costes de financiación y del pago de la deuda, lo que benefició a todo el mundo, aunque algunos sostienen que la expansión cuantitativa influyó en el auge de la inestabilidad política.

Si creen que todo esto es cierto, también deben creer que la expansión cuantitativa se ha revertido y ha mudado en un endurecimiento cuantitativo, con el consiguiente cambio de los efectos en las carteras. Este año, ya hemos visto cómo las rentabilidades (TIR) de los bonos soberanos de todo el mundo han empezado a subir, lo que ha ayudado a los inversores intolerantes al riesgo a alcanzar sus objetivos de ingresos sin asumir tanto riesgo de crédito. Esto ha provocado que los «turistas de rentabilidades» en las clases de activos de mayor rentabilidad hayan empezado a ascender por la curva de calidad, empujando al alza las primas de riesgo, elevando los costes de endeudamiento y rebajando el precio de los activos de riesgo.

Por ahora, el endurecimiento cuantitativo se ha limitado principalmente a la política monetaria estadounidense y al balance general de la Reserva Federal: se espera que las posiciones del banco central en bonos de gobierno de EE. UU., titulizaciones hipotecarias y otros activos se reduzcan a unos 3.000 millones de dólares en el plazo de dos años, desde su pico de más de 4.000 millones de dólares entre 2015 y 2017. Aunque la Fed no está vendiendo activamente bonos, la ausencia de su presencia en el mercado como continuo comprador de bonos es muy importante, especialmente en un momento en el que la oferta va a aumentar casi con toda seguridad. Las rebajas de impuestos del presidente estadounidense, Donald Trump, y el continuo aumento de las cargas fiscales provocado por el envejecimiento de la población hacen que en un futuro próximo veamos déficits presupuestarios muy por encima del billón de dólares anual. Por tanto, cada vez hay más bonos en el mercado, pero el principal comprador ya no está.

El Banco Central Europeo (BCE) también ha empezado a abandonar la expansión cuantitativa, reduciendo primero sus compras de bonos mensuales, para después poner fin a las mismas a finales de año. Esto va a suceder, a pesar de la inestabilidad de los mercados de bonos italianos (la rentabilidad (TIR) de los BTP a diez años ha marcado el 3,68% en el último trimestre de este año, por el temor acerca del futuro de la zona euro y la sostenibilidad de la deuda del país), y también a pesar de que la tasa de inflación subyacente persiste en el 1%, muy por debajo del objetivo del BCE del 2%. ¿Podría el presidente del BCE, Mario Draghi, estar a punto de cometer el mismo error que su predecesor, Jean‑Claude Trichet en 2011, cuando endureció la política monetaria demasiado pronto (línea azul), echando el freno a una economía frágil (línea gris), cuyas únicas presiones inflacionistas provenían del encarecimiento del petróleo (naranja)?

Nos tememos que la gente corriente pronto empezará a sentir el daño del endurecimiento cuantitativo, igual que los mercados financieros han empezado a notarlo este año. Pero primero una buena noticia: la mayoría de los emisores corporativos aprovecharon los tipos de interés generalmente bajos para tomar dinero prestado de forma muy barata y con vencimientos a largo plazo. Esto significa que no tenemos que preocuparnos demasiado por un inminente «muro» de bonos corporativos que vencen, ya que las compañías han prorrogado los vencimientos de la deuda, retrasando el momento en que buscan capital para refinanciar su deuda, normalmente a costes de intereses muchos más altos. Además, de acuerdo con el presidente de la Fed, Jerome Powell, los tipos podrían estar muy cerca de sus máximos de ciclo.

«Los tipos de interés siguen por debajo de nivel histórico y continúan justo por debajo de la amplia horquilla de estimaciones del nivel que resultaría neutral para la economía». Jerome Powell, 28 de noviembre de 2018, desdiciéndose del comunicado de un mes antes, en el que afirmó que la os tipos aún les faltaba «mucho para alcanzar un nivel neutral».

Pero las subidas de tipos ahora importan (lo que quizá haya influido en el cambio de discurso de Powell): el tipo hipotecario a 30 años de EE. UU. se situó recientemente en el 4,8%, comparado con el 3,3% en 2016. Aunque la mayoría de propietarios de viviendas, al igual que las empresas, se habrán asegurado esos tipos bajos, los nuevos prestatarios se enfrentan a préstamos más caros, lo que ya ha empezado a tener efectos: los datos de la vivienda y del mercado inmobiliario de EE. UU. han sorprendido a la baja, a un ritmo mayor del que vimos en 2008 y 2009:

La vivienda es REALMENTE importante para la economía. El efecto «multiplicador» de la construcción de una vivienda es significativo, ya que es un sector que requiere mucha mano de obra; además, cuando uno compra una casa, también adquiere electrodomésticos, como frigoríficos y congeladores, televisores y muebles, y en muchos casos un coche (aunque de los automóviles hablaremos más adelante). Para evaluar el impacto del mercado de la vivienda en la economía, nuestro gráfico favorito de 2007 mostraba la relación entre las existencias de viviendas (casas nuevas sin vender expresadas en valor de oferta de meses) y el crecimiento del PIB estadounidense. Cuando la oferta de casas sin vender alcanza los siete meses, lo que viene después es una recesión. Y así sucedió, efectivamente, en 2008, a pesar de la estimación de consenso de los analistas económicos de un crecimiento del 2,4%, cuando en realidad fue negativo. ¿Por qué deberíamos estar preocupados ahora? Veamos, la oferta de nuevas casas sin vender es… 7,4 meses (línea azul).

En cuanto a los automóviles, un indicador de la confianza del consumidor, el panorama tampoco es bonito La caída de las ventas globales de los coches obedece a muchas razones: nuevas normas de emisiones, escándalos relacionados con el diésel, aranceles, el auge de Uber y los coches compartidos, así como el retraso en la compra de vehículos eléctricos hasta la mejora de las infraestructuras. A pesar de ello, las ventas de coches están cayendo a un nivel espectacular, un -10% anual. La realidad empieza a causar efecto: General Motors, por ejemplo, anunció hace poco cierres de plantas en EE. UU. y casi 15.000 despidos.

Al reflexionar sobre este escenario sombrío, vemos un indicador que de verdad preocupa: la forma de la curva de tipos. Tradicionalmente, las curvas de tipos con una buena apariencia muestran una inclinación al alza, con rentabilidades (TIR) de los bonos a largo plazo más altas que las de los vencimientos a corto plazo, como reflejo de la prima de incertidumbre (futuros sustos de la inflación o un gobierno irresponsable desde el punto de vista fiscal, por ejemplo). Pero cuando la curva de tipos se aplana e incluso se invierte (con rentabilidades (TIR) de los bonos a largo plazo inferiores a las de los bonos a corto plazo), esto indica normalmente una desaceleración económica, ya que refleja una menor confianza en el futuro. De hecho, no hay prácticamente casos en los que a una inversión de la curva de tipos no le haya seguido una recesión, lo que explica en parte por qué los mercados de renta variable cayeron un 3% el 4 de diciembre, justo cuando las rentabilidades (TIR) de los treasuries a cinco años descendieron por debajo de los de dos años. Cuando las rentabilidades (TIR) de los bonos a largo plazo son inferiores a las de los bonos a corto plazo, el mercado de bonos predice que el banco central tendrá que rebajar los tipos de interés, porque se acerca una recesión.

¿Estamos por tanto cerca del pico del ciclo de subida/reducción gradual de la Fed? En ese caso, podría pensarse que la ola de ventas registrada por casi todas las clases de activos en 2018 podría estar a punto de terminar y que tanto los bonos de gobierno como el crédito ofrecen valor. Pero para esto último puede que primero haya que sortear una desaceleración económica.

El high yield se ha comportado especialmente bien desde las postrimerías de la crisis financiera de 2007 y 2008 (excepto en 2015, debido al desplome de los precios del petróleo). La clase de activos se ha beneficiado del denominado «escenario ideal», en el que el crecimiento es suficientemente fuerte para impulsar los beneficios, pero no lo bastante como para que los tipos de interés suban mucho. Esto ha mantenido las tasas de impago en niveles bajos, en un momento en que a los «turistas de rentabilidades» les parecía bien descender en la estructura de capital para asegurarse ingresos.

Sin embargo, esta situación ha empezado a cambiar este año, ya que los treasuries a dos años han generado una rentabilidad del 2,7%, con poco riesgo, restando atractivo a las empresas sin grado de inversión con un riesgo ajustado. Los mercados no han tenido piedad: los diferenciales del high yield estadounidense, por ejemplo, se han ampliado más de 100 pb en apenas dos meses. A pesar de ello, esta clase de activos es uno de los poco sectores en positivo este año, respaldada en gran parte por una fuerte reducción de la oferta: dado que los tipos de interés han subido, las compañías han acudido en masa al mercado de préstamos apalancados, una forma de financiación más barata. Este movimiento ha sido muy bien recibido por los inversores, felices de recibir un tipo de interés variable en un entorno de subida de tipos, y también por ignorar aparentemente el deterioro de las condiciones de los préstamos y los deficientes acuerdos asociados a dichos préstamos.

Mientras que la escasa oferta ha ayudado al high yield, lo contraria ha lastrado a los bonos de grado de inversión estadounidenses en lo que va de año: una década de dinero barato ha ayudado a las compañías de grado de inversión a emitir deuda por valor de miles de millones de dólares, utilizadas a menudo para aumentar los pagos de dividendos o recomprar sus propias acciones, mejorando los precios de la renta variable. El valor de mercado del conjunto con calificación de grado de inversión justo por encima de los bonos basura, o BBB, ha aumentado hasta los 3 billones, más del doble que hace una década. Actualmente es prácticamente tres veces el tamaño de todo el mercado high yield estadounidense, lo que aumenta la preocupación sobre el efecto de posibles revisiones a la baja en el universo high yield.

Sin embargo, un sector del crédito que normalmente se ha beneficiado de las subidas de tipos es el bancario, ya que las instituciones financieras toman dinero prestado a corto plazo para constituir préstamos a largo plazo, por lo que las subidas de tipos pueden elevar sus márgenes de beneficios. Además, los bancos cuentan con balances mejor capitalizados, tras una regulación mayor y más estricta después de la crisis financiera; comparados con casinos en el pasado, algunos bancos parecen y operan actualmente de forma más parecida a las empresas de suministros. Los bancos también podrían beneficiarse de la que sigue siendo una economía global con crecimiento positivo. Las valoraciones podrían ser más atractivas en Europa, ya que el programa de expansión cuantitativa del BCE solo ha comprado bonos no financieros, dejando la deuda bancaria con altas rentabilidades relativas para una calidad crediticia determinada.

Si buscamos crecimiento, los mercados emergentes parecen crecer más que los mercados desarrollados, y se prevé que esta situación continúe. Los mercados emergentes también podrían presentar valoraciones más atractivas en 2019, tras un mal año 2018, cuando se han visto perjudicados por la subida del dólar, las continuas guerras comerciales, una desaceleración en China y cuestiones específicas en Turquía y Argentina. Nadie sabe lo que deparará 2019, ya que algunas dificultades que provocaron inestabilidad en la clase de activos en 2018 se mantienen, como las tensiones comerciales que podrían frenar el crecimiento global. Sin embargo, para gran alivio de los mercados emergentes, la fortaleza del dólar podría verse limitada por el aumento del déficit presupuestario y la posible desaceleración del crecimiento de EE. UU.

Una cosa parece segura y es que la volatilidad ha venido para quedarse, pero trae consigo oportunidades. En 2018, vimos cómo las elecciones de Brasil elevaron considerablemente el real y redujeron las rentabilidad (TIR) de los bonos del país. El año que viene se nos ofrecen nuevas oportunidades, con elecciones previstas en India, Argentina, Sudáfrica, Ucrania y Nigeria. Tras la ola de ventas de este año, en el que algunas divisas de mercados emergentes han caído un 20% o más, las valoraciones son más atractivas.

La única divisa que ha mantenido (más o menos) su valor frente al dólar este año es el yen. A pesar de la débil economía del país y la inyección de estímulo de miles de millones de yenes del banco central, la divisa ha seguido ofreciendo cierta protección a los inversores, ya sea por su valoración, su condición de refugio seguro o por la diversificación que ofrece a los inversores estadounidenses y europeos. Como vemos en el gráfico, la divisa tiene una baja correlación no solo con los activos de riesgo, sino también una correlación negativa con el Bloomberg Barclays Global Aggregate, el índice de los mercados de renta fija. Este año, por ejemplo, el yen se fortaleció con respecto al dólar estadounidense desde mediados de julio a mediados de agosto, durante el momento crítico de la inestabilidad de Argentina y Turquía que afectó a los mercados emergentes y los mercados de crédito.

En resumen, Papá Noel trae algunos regalos estas Navidades tras unos importantes reajustes de precios en las distintas clases de activos, que podrían convertirse en oportunidades para inversores a largo plazo que busquen valor en 2019. Hasta entonces, nuestros mejores deseos para nuestros lectores para esta Navidad y el Año Nuevo. Ojalá les traiga sorpresas positivas de esas que no muestra ningún índice.

En sus múltiples encarnaciones, está claro que la «inversión responsable», «verde» o «ESG» (basada en factores medioambientales, sociales y de buen gobierno, por sus siglas inglesas) ha llegado para quedarse. En tan solo unos años, esta modalidad de inversión ha pasado de estar confinada a un rincón del paisaje inversor a suscitar el interés del gran público. La creciente concienciación en torno a un conjunto de problemas medioambientales y sociales ha llevado a cada vez más inversores a dejar de concentrarse exclusivamente en objetivos puramente financieros y a inclinarse por un enfoque que también considera el impacto social y medioambiental de sus inversiones.

Se está produciendo Un cambio Generacional

Creemos que el interés en la inversión responsable no hará más que crecer en los próximos años, y todo apunta a que los inversores «millennials» serán probablemente un importante motor a largo plazo. El segmento ha gozado de creciente popularidad entre inversores de todas las edades, pero la generación millennial (definida básicamente como las personas nacidas entre 1982 y 2000) es la que ha mostrado el mayor entusiasmo por esta forma de invertir.

En un análisis llevado a cabo por M&G y The Wisdom Council1, 9 de cada 10 millennials afirmaron estar interesados en la inversión socialmente responsable y querer saber más sobre el tema. Los millennials también se mostraron dos veces más dispuestos que los inversores de más de 55 años de edad (un 64%, frente a un 29%) a invertir en un fondo si la responsabilidad social figuraba entre sus criterios.

Aunque la capacidad de generación de ingresos de los millennials todavía está en ciernes, la expectativa es que la riqueza y la influencia de esta generación crecerán de forma significativa con el tiempo. Los millennials van camino de convertirse en el mayor grupo demográfico en Estados Unidos en los próximos años, y se espera que heredarán billones de dólares en activos de la generación del baby boom en las próximas décadas. En este contexto, creemos que los millennials se convertirán en un motor cada vez más potente de la demanda de inversiones responsables. De hecho, este cambio en las percepciones y prioridades ya se está manifestando en los activos, sobre todo en Europa: el patrimonio gestionado de activos ESG ha aumentado de 180.000 millones de euros en 2010 a 438.000 millones a 31 de julio de 2017 (gráfico 1). Un acontecimiento revelador ha sido el número creciente de fondos ESG de renta fija a disposición de los inversores. Aunque los fondos ESG de renta variable todavía representan el grueso del patrimonio gestionado, los fondos de renta fija crecen a una tasa anual compuesta más alta en este segmento y están cerrando rápidamente esta brecha.

1 Análisis realizado por The Wisdom Council (www.thewisdomcouncil.com) con socios colaboradores, entre ellos M&G Investments, Aberdeen Standard Investments, Equiniti, Nutmeg y Royal London Asset Management.

Por consiguiente, la inversión responsable será una importante área de crecimiento tanto para los inversores en renta fija como para la industria de gestión de fondos. No obstante, es necesario responder a tres preguntas clave:

1. ¿Qué significa exactamente «inversión responsable»?
2. ¿Qué resultados se persiguen, y cómo los definimos y medimos?
3. ¿Cómo puede este marco, una vez establecido, integrarse en carteras y procesos de inversión existentes?

En este artículo tomamos una sección representativa de enfoques de «inversión responsable» y consideramos cómo pueden funcionar en el contexto de una cartera global de deuda high yield.

Enfoques esg desde una perspectiva high yield

Los activos de renta fija representan una proporción considerable de las carteras de la mayoría de los inversores. No obstante, y aunque los fondos de renta fija representan actualmente una porción significativa del universo ESG, estos se concentran predominantemente en emisores con grado de inversión: los fondos high yield constituyen solamente una fracción del patrimonio gestionado total.

Una razón potencial de este hecho es que el mercado high yield no encaja fácilmente con metodologías ESG inmediatamente disponibles. La tabla 1 expone algunos de los enfoques ESG más comunes y considera su idoneidad desde una perspectiva high yield:

Tabla 1. Algunos enfoques ESG habituales

	Descripción	Ventajas	Inconvenientes
Selección basada en «normas»	Excluye a compañías que se considera que violan principios ampliamente aceptados, como por ejemplo los principios del Pacto Mundial de Naciones Unidas sobre derechos humanos, normas laborales, medio ambiente y lucha contra la corrupción.	Amplia aceptación en la comunidad inversora. Su cumplimiento tiene un impacto limitado en el universo de inversión high yield.	Castiga puramente por exclusión: potencial limitado de colaboración positiva. Ausencia de flexibilidad para desviarse de los principios establecidos: marco «de talla única».
Selección negativa (exclusión sectorial)	Excluye a compañías cuyos ingresos proceden de sectores específicos, como por ejemplo tabaco, juego o armamento.	Fácil de aplicar y de alinear con las preferencias de los clientes.	No excluye a compañías con malas credenciales ESG fuera de los sectores especificados. Subjetividad a la hora de decidir qué sectores deberían excluirse. Por ejemplo, ¿es la energía nuclear buena o mala?
Selección negativa (exclusión de compañías rezagadas)	Excluye a compañías con malas credenciales ESG en base a una evaluación exhaustiva de una gama de factores ESG.	Proporciona un análisis más profundo y sofisticado de una gama de factores ESG.	Requiere un análisis completo y una metodología de puntuación ESG sólida y comparable.
Selección positiva – enfoque de excelencia	Se concentra en compañías con las mejores credenciales ESG en base a una evaluación exhaustiva de una gama de factores ESG.	Remunera explícitamente a líderes sectoriales y crea una cartera más alineada de forma positiva.	Su implementación conduciría a una selección muy limitada de emisores high yield, dificultando la diversificación y la implementación de ideas de inversión.
Bonos verdes	Emitidos por gobiernos o compañías para captar capital específicamente para fines «verdes», como por ejemplo centrales de energía limpia o proyectos de eficiencia energética.	Se concentra en proyectos concretos diseñados para tener un impacto medioambiental positivo. Los fondos suelen estar reservados y solamente se emplean para financiar el proyecto especificado. Universo autoselectivo, fácil de definir.	Universo concentrado y muy pequeño de emisores high yield con altos riesgos idiosincráticos. La designación «verde» puede ser un tanto subjetiva e inconsistente.
Inversión de impacto	Las inversiones de impacto cubren un rango de clases de activos y están diseñadas para solucionar retos sociales y medioambientales.	Muy tangible. Proporciona capital a compañías o proyectos que persiguen un impacto ESG positivo.	Las oportunidades tienden a ser ilíquidas, privadas y basadas en proyectos. Puede ser difícil para un vehículo de inversión de capital variable diversificado que ofrezca liquidez diaria.

La inversión responsable ha evolucionado de forma significativa en la última década, y hoy en día cubre un abanico de estrategias relacionadas pero al mismo tiempo diferenciadas.

Un enfoque ESG que goza de amplia aceptación es la selección basada en «normas», que excluye a compañías que no cumplen criterios internacionalmente aceptados, como por ejemplo los principios del Pacto Mundial de Naciones Unidas sobre derechos humanos, normas laborales, medio ambiente y lucha contra la corrupción. Una selección de este tipo asegura que no se invierte en compañías que incumplen estos criterios, aunque este enfoque solamente captura alrededor de un 2% de los emisores high yield, y por consiguiente no constituye un enfoque ESG exhaustivo.

Otro enfoque habitual es la exclusión de compañías cuyos ingresos proceden de sectores específicos, como por ejemplo tabaco, juego o armamento. Este es un ejemplo de selección negativa, que busca excluir a empresas cuyas actividades se consideran dañinas para la sociedad. Un enfoque de exclusión sectorial es fácil de implementar y de alinear con las preferencias del cliente. No obstante, pese a ser un buen punto de partida, este enfoque también es excesivamente limitador. También existe cierto grado de subjetividad a la hora de determinar qué tipo de actividades deben considerarse dañinas: la energía nuclear, por ejemplo, es una industria sobre la que las opiniones suelen estar divididas.

La integración de criterios ESG ofrece un enfoque más exhaustivo, en el que factores ESG se incorporan en el proceso general de toma de decisiones de inversión. Esto implica un análisis sofisticado de un amplio abanico de cuestiones complejas, que puede abarcar desde la eficiencia energética y la polución hasta las condiciones laborales y la seguridad de producto. La integración de criterios ESG permite evaluar compañías mediante una metodología ESG sólida y comparable. Según nuestras estimaciones, cerca de un 20% de los emisores high yield podrían clasificarse como compañías rezagadas en sus respectivos sectores, al mostrar malas credenciales ESG.

La selección positiva es un enfoque de «excelencia», que trata de identificar compañías líderes en cuestiones sociales y medioambientales. Este es un enfoque de inversión ESG más proactivo, que remunera explícitamente a los líderes sectoriales. No obstante, desde una perspectiva high yield, su aplicación conduce a una selección muy limitada de emisores, lo cual dificulta la diversificación y la implementación de ideas de inversión. En base a evaluaciones ESG proporcionadas por MSCI, alrededor de un 20% de las compañías del mercado global con grado de inversión pueden considerarse líderes sectoriales en materia
de ESG (aquellas con las calificaciones ESG más elevadas, de AAA o AA); en cambio, solamente un 5,6% de las compañías high yield tienen una calificación ESG
AAA o AA), lo cual tendría considerables implicaciones negativas en términos de diversificación de cartera y riesgo de concentración (gráfico 2).

La inversión de impacto lleva el concepto de la inversión un paso más allá, concentrándose específicamente en compañías u organizaciones cuyo principal objetivo es resolver problemas sociales o medioambientales. Esta modalidad de inversión cubre una gran variedad de actividades, desde agricultura sostenible a cuidado de la salud, pasando por energías renovables. No obstante, las oportunidades en esta área tienden a ser ilíquidas, privadas y basadas en proyectos, y por consiguiente son poco idóneas para su inclusión en un vehículo de inversión de capital variable, diversificado y con liquidez diaria.

Pese a las limitaciones del mercado high yield, creemos que las consideraciones ESG pueden jugar un papel importante a la hora de invertir en esta clase de activos. Con los conocimientos y experiencia adecuados, consideramos posible construir una cartera high yield bien diversificada con credenciales ESG favorables. Y no solo eso: en nuestra opinión, una consideración cuidadosa de factores ESG puede contribuir a un análisis de crédito más completo, y con ello conducir a decisiones de inversión más fundamentadas.

Un enfoque esg De tres pasos

Desde una perspectiva high yield, creemos que un enfoque ESG óptimo debe implementar tres capas de selección:

1. una selección basada en «normas»,
2. una selección negativa por sectores basada en umbrales de ingresos, y
3. la exclusión de compañías rezagadas en base a una evaluación exhaustiva de un abanico de factores ESG.

La principal ventaja de este enfoque es la posibilidad de responder a las necesidades y expectativas del cliente en materia de integración de criterios ESG sin perjuicio del conjunto de oportunidades en las que poder invertir. Además, la cartera resultante también tendría una mejor puntuación ESG que la media del mercado. Por consiguiente, es posible encontrar un equilibrio adecuado entre rentabilidad de inversión, ideas activas y restricciones ESG.

¿Cómo sería un universo de bonos high yield con criterios ESG? Podemos ver que la deuda high yield estadounidense se vería más afectada a este respecto, con cerca del 38% de este mercado excluido en base a los criterios ESG anteriores. El principal motivo es que el mercado estadounidense tiene una proporción relativamente elevada de compañías con bajas calificaciones ESG (B o CCC, según el análisis de MSCI). El mercado europeo se ve menos afectado por tal criba, que excluiría a tan solo un 28% de las empresas que lo componen. Una característica notable del mercado high yield europeo es la proporción relativamente alta de compañías con flujos de ingresos vinculados a la industria armamentística: es sector representa por sí solo alrededor del 10% de los emisores excluidos
(gráficos 4 y 5).

Por consiguiente, cabe esperar que una estrategia high yield con criterios ESG muestre un ligero sesgo hacia Europa, dadas las mejores credenciales ESG de la región. Dicho esto, no hay que olvidar que el mercado high yield estadounidense es significativamente más grande que su homólogo europeo (con un valor cercano a los 1,3 billones de dólares estadounidenses, frente a 0,3 billones) antes de aplicar los filtros ESG. Así, en términos absolutos, el mercado estadounidense todavía tendría un mayor número de emisiones elegibles, con lo que no anticipamos necesariamente diferencias geográficas significativas entre una estrategia ESG y una convencional a la hora de invertir en deuda high yield.

Desde un punto de vista sectorial, una estrategia high yield ESG se diferenciaría ligeramente de una convencional como resultado de la exclusión de ciertas áreas de actividad. No obstante, los sectores excluidos representan una parte relativamente pequeña del mercado high yield, y el universo high yield ESG todavía ofrece un buen potencial de diversificación, al no estar dominado por ninguna industria individual. Además, una metodología sofisticada de calificaciones ESG –que evalúe el rendimiento ESG de una compañía no en términos absolutos, sino respecto a otras de su sector– puede ayudar a asegurar que una cartera no está decantada hacia un número reducido de sectores individuales.

Otra diferencia que vale la pena destacar es que los índices CDS sobre la deuda high yield no podrían incluirse en una estrategia high yield ESG, al ser probable que algunos de sus componentes subyacentes tengan malas credenciales ESG. Por ejemplo, alrededor de un 42% de los emisores incluidos en el índice CDX HY serían excluidos aplicando el proceso de selección ESG de tres pasos descrito más arriba (gráfico 6).

Por lo demás, no obstante, nuestra expectativa es que una estrategia high yield ESG ofrecería características similares a una estrategia high yield convencional, con niveles comparables de riesgo de crédito y de duración, y amplias oportunidades para expresar ideas de inversión a través de la asignación sectorial y la selección de créditos individuales.

Puntos clave

• La inversión responsable/ESG es un área de rápido crecimiento, que probablemente suscitará un gran interés en la próxima generación de ahorradores e inversores.
• Existen muchas metodologías diferentes de inversión responsable/ESG, pero el mercado high yield presenta una serie de retos en lo que respecta a su adopción.
• En nuestra opinión, el modo idóneo de lograr un equilibrio entre poder expresar ideas de inversión y lograr resultados invirtiendo de forma responsable es aplicar una combinación de metodologías concentrada en la selección negativa y la integración de factores ESG.

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Una clase de activos creciente

La deuda corporativa de mercados emergentes (ME) ha sido el segmento de renta fija de mayor crecimiento en la última década: tras multiplicarse casi por siete desde 2005, su saldo vivo actual alcanza los 1,7 billones de dólares, superando con ello al mercado high yield estadounidense. Un contribuyente significativo a este crecimiento del crédito emergente ha sido la creciente proporción de las emisiones cuasisoberanas, que representaron un 49% de los 371.000 millones de dólares emitidos en 2014 (gráfico 1). En dicho año, y ayudado por esta tendencia, el saldo vivo de bonos cuasisoberanos emergentes (783.000 millones) superó por primera vez al de bonos soberanos de la región (747.000 millones).

Aunque los participantes del mercado emplean distintas definiciones, una entidad o compañía suele definirse como «cuasisoberana» si un gobierno posee más del 50% de su capital o de sus derechos de voto.

Históricamente, los países en vías de desarrollo han empleado la emisión de bonos cuasisoberanos como herramienta política, para desarrollar el mercado de deuda corporativa en divisa fuerte, o para fomentar la expansión internacional de compañías domésticas líderes. A finales de junio de 2015 había unos 170 emisores cuasisoberanos en los mercados emergentes*, más de 60 de los cuales eran en un 100% de capital estatal (como por ejemplo Petróleos Mexicanos, o Pemex) o habían emitido bonos garantizados explícitamente por sus respectivos gobiernos (entre ellos la entidad húngara Magyar Exim Bank).

* Estimación basada en varios índices de renta fija de mercados emergentes.

Teniendo en cuenta el peso de las materias primas en las economías emergentes, no sorprende que el sector gasista y petrolero sea el más representado en el universo de deuda cuasisoberana, seguido del financiero, utilities y metales y minería.

Por países, China ha sido, de lejos, el mayor emisor de bonos cuasisoberanos en los últimos cinco años, con un saldo vivo actual de más de 170.000 millones de dólares en bonos denominados en divisa fuerte. En términos absolutos, le siguen Rusia, Brasil, Corea del Sur, EAU y México. Sin embargo, desde un punto de vista relativo (es decir, midiendo los bonos cuasisoberanos como porcentaje del saldo vivo total de deuda en moneda fuerte de un país), emisores como Venezuela, varios miembros del Consejo de Cooperación para los Estados Árabes del Golfo (CCEAG) –concretamente EAU, Qatar y Arabia Saudí – y Kazajistán no solo superan a Rusia y Corea, sino también a China.

Los mayores emisores individuales son los gigantes gasistas y petroleros latinoamericanos Pemex y Petróleo Brasileiro (Petrobras), que conjuntamente representan casi el 15% del saldo vivo total de deuda cuasisoberana de los mercados emergentes (gráfico 2).

Una de las mejores rentabilidades ajustadas al riesgo de los ME

Los bonos cuasisoberanos de mercados emergentes han generado buenos niveles de rentabilidad desde 2005. Según JP Morgan, su rentabilidad anualizada entre 2005 y 2014 ha sido del 6,05%**. Con un ratio de Sharpe de 0,51 durante dicho periodo, esta subclase de activos ha generado el mayor nivel de rentabilidad ajustada al riesgo del universo de deuda emergente denominada en divisa fuerte de la última década. Este buen comportamiento ha coincidido con un periodo de prosperidad en los mercados emergentes, caracterizado por mejoras a nivel macroeconómico y por fundamentales relativamente sólidos en un segmento de deuda corporativa que no ha dejado de crecer. No obstante, las cosas han cambiado: han vuelto a aparecer obstáculos macro como la apreciación del dólar, los bajos precios de las materias primas, temores de un aterrizaje forzoso de la economía china y salidas de capital inversor ante la perspectiva de una subida largamente anticipada de los tipos de interés en Estados Unidos, entre otros.

**Evolution of Quasi-Sovereigns in the EMBI Global, JP Morgan, febrero de 2015.

Frente a tal trasfondo, un aspecto que ha afectado en gran medida al crédito cuasisoberano ha sido la creciente diferenciación por parte de los inversores en términos de fundamentales corporativos. Este análisis ha sido un tanto deficiente, al basarse en la premisa de que el análisis soberano era suficiente, y que los fundamentales corporativos de los emisores cuasisoberanos apenas tenían importancia.

La evaluación del riesgo de crédito de los emisores cuasisoberanos

En la mayoría de los casos, un emisor cuasisoberano cuenta con la garantía «implícita» de su gobierno, pero esto no significa que obtendrá necesariamente una garantía «explícita» sobre sus bonos. Por consiguiente, los inversores en renta fija deben siempre examinar en profundidad la documentación que acompaña a cada emisión para evaluar si el bono está garantizado o no explícitamente a nivel soberano. Por ejemplo, SriLankan Airlines presenta unos fundamentales de crédito precarios; sin embargo, sus bonos tienen la calificación B+ de Standard & Poor’s, en línea con el rating del gobierno de Sri Lanka, debido a la garantía incondicional e irrevocable (y por lo tanto explícita) ofrecida por el gobierno sobre los títulos de su aerolínea nacional. Una cláusula de cambio de control también es crucial a la hora de evaluar el nivel de protección que ofrece un bono frente a un cambio en la participación del gobierno. De nuevo, es necesario aplicar una correcta «due diligence» a fin de identificar estos riesgos.

Otro elemento clave para evaluar el riesgo cuasisoberano es el nivel y la probabilidad de respaldo gubernamental en caso de problemas de liquidez. Cuanto más estratégicamente importante sea una compañía para un país, mayor será la probabilidad de que su gobierno la respalde. Este es el motivo por el que existe una definición más amplia de deuda cuasisoberana –aunque menos empleada por los participantes del mercado– que incluye a compañías privadas que son de extrema importancia para la economía, y que por consiguiente serían probablemente respaldadas por sus respectivos gobiernos. Este es el caso, por ejemplo, de Alfa-Bank, una entidad financiera rusa de capital privado. Al mismo tiempo, un nivel elevado de participación gubernamental no significa necesariamente que un gobierno vaya a respaldar al emisor en un escenario de incumplimiento. Por lo tanto, es de crucial importancia evaluar la voluntad –además de la capacidad– de un gobierno para intervenir. En 2009, por ejemplo, el conglomerado Dubai World –controlado por el estado– se vio sumido en dificultades financieras, y el gobierno de Dubái declaró claramente que no tenía obligación legal de respaldar financieramente a la compañía, a lo que añadió que «los prestamistas deberían cargar con parte de la responsabilidad». Lo que se consideraba como una inversión cuasisoberana segura acabó conduciendo a una dolorosa y prolongada reestructuración de la deuda para los inversores.

El tercer factor en la evaluación del riesgo cuasisoberano es, por supuesto, el riesgo de crédito. Este requiere la misma labor que en el caso de emisores corporativos «puros» de mercados               emergentes –análisis sectorial, resultado operativo, medidas de crédito, análisis del equipo directivo, disparidad de divisas, evaluación del riesgo de refinanciación, cláusulas de protección, estimación de tasas de recuperación en caso de incumplimiento, etc.– con objeto de medir el llamado «perfil crediticio individual» de un emisor (SCP, por sus siglas inglesas). Las buenas prácticas consisten en evaluar una calificación independiente del crédito intrínseco, excluyendo cualquier respaldo extraordinario de un gobierno en caso de default, pero incluyendo todo respaldo habitual o puntual en la actividad cotidiana de la compañía que proporcione el gobierno. El emisor cuasisoberano brasileño Petrobras, por ejemplo, tiene la calificación Ba2 de Moody’s, que asume una probabilidad elevada de respaldo gubernamental (la agencia calificadora ha asignado un rating de Baa3 al gobierno brasileño); sin embargo, a nivel individual (en base a una evaluación crediticia básica) la calificación de Petrobras es tres niveles inferior – de un mero B2 – tras el deterioro de los fundamentales y el escándalo de corrupción en que está implicada la petrolera.

Cómo se negocian los bonos cuasisoberanos

Para entender cómo se negocian los bonos cuasisoberanos en el mercado, una distinción importante que realizan los inversores es el nivel de participación gubernamental mencionado y la presencia o no de garantías estatales, ya que la correlación entre un bono cuasisoberano y su componente soberano depende en gran medida de estos dos elementos. En general, el diferencial de un emisor cuasisoberano 100% propiedad de su gobierno o con garantía explícita de este muestra una alta correlación con su correspondiente diferencial soberano. Por ejemplo, este es el caso de PEMEX (100% propiedad del Estado mexicano) o del grupo gasista y petrolero Pertamina (100% propiedad del gobierno de Indonesia), cuyos diferenciales muestran una correlación con sus respectivos bonos soberanos de 0,93 y 0,95. En general, los índices de renta fija tienen en cuenta esta correlación; JP Morgan incluye bonos cuasisoberanos con control estatal total o con garantía explícita de sus gobiernos en su índice de deuda soberana emergente denominada en divisa fuerte (EMBI Global). Al mismo tiempo, el indicador de deuda corporativa emergente en divisa fuerte (CEMBI) incluye a la mayoría de los emisores cuasisoberanos que no son propiedad al 100% de sus gobiernos o que no cuentan con su garantía explícita. Estos últimos suelen tener una menor correlación con su curva soberana, aunque el componente de diferencial soberano no es insignificante; por ejemplo, los diferenciales de Petrobras tienen una correlación cercana al 0,5 con Brasil.

Una medida ampliamente utilizada de valoración de riesgo cuasisoberano es el diferencial que ofrecen los bonos en divisa fuerte respecto a los diferenciales soberanos. Con la excepción de Petróleos de Venezuela (PDVSA), casi todos los bonos cuasisoberanos cotizan a diferenciales mayores que sus correspondientes bonos soberanos, al conllevar un riesgo adicional: el riesgo de crédito corporativo (el gráfico 3 proporciona un ejemplo del bono 2024 de Petrobras, con una TIR del 6,25%). Hace poco, Bank of America Merrill Lynch llevó a cabo un análisis de diferenciales cuasisoberanos en 20 de los mayores emisores de la Europa del Este, Oriente Medio y África (EEMEA) y de América Latina, todos ellos con una participación mínima de sus respectivos gobiernos del 50%. Una conclusión interesante es que los diferenciales soberanos representan una media del 55% al 60% del diferencial total, con lo que el inversor asume un riesgo de crédito medio del 40% al 45% en los bonos cuasisoberanos. En teoría, cuando peor es el perfil crediticio individual, mayor es la proporción del crédito en los diferenciales; este es el caso de Petrobras, cuyo diferencial de crédito representa más del 50% del diferencial total de sus bonos.

Los obstáculos de los mercados emergentes han resurgido

El declive de los fundamentales del universo emergente ha sido un tema importante en los últimos 18 meses.

A nivel macroeconómico, los principales países de regiones clave muestran cierto deterioro: (i) En Latinoamérica, Brasil se enfrenta a enormes desafíos económicos y políticos; (ii) en la Europa emergente, Rusia sigue siendo objeto de sanciones de Occidente debido a su papel en la crisis de Ucrania; (iii) en Asia, China está intentando recuperar competitividad a través de la devaluación del renminbi. Además, los bajos precios de las materias primas han afectado – si bien de forma desigual   – a varios países emergentes, y el temor de que la subida prevista de los tipos de interés en Estados Unidos impacte negativamente a la deuda de mercados emergentes no ayuda precisamente a mejorar el sentimiento. En cambio, el menor precio del petróleo ha dado un espaldarazo favorable a la mayoría de los países asiáticos importadores netos de crudo, mientras que en América Central, los países del Caribe y México se benefician del fortalecimiento de la economía estadounidense.

Como suele ocurrir en el universo emergente, las tendencias de los fundamentales corporativos apenas se han distanciado del contexto macro, y el panorama general también está empeorando. La propia naturaleza de los emisores cuasisoberanos – a medio camino entre los soberanos y los corporativos – ha amplificado el impacto del deterioro del trasfondo macroeconómico sobre sus fundamentales. Por ejemplo, las divisas más débiles de América Latina han tenido un efecto significativo en ratios de deuda de las compañías endeudadas en dólares y con ingresos en divisa local, tal como ilustran los crecientes niveles de apalancamiento de los emisores cuasisoberanos con grado de inversión de la región (gráficos 4a y 4b). En cambio, sus homólogos asiáticos han mostrado una notable estabilidad pese al fuerte crecimiento de las emisiones cuasisoberanas.

El ajuste de los diferenciales de la deuda cuasisoberana debería continuar

Los fundamentales se han deteriorado en los mercados emergentes, pero el atractivo de los diferenciales de la deuda también ha aumentado. En esta clase de activo, es posible que los inversores se estén planteando si ha surgido valor en estos bonos. Nosotros pensamos que todavía no, en base a las siguientes consideraciones:

• En términos del diferencial de rentabilidad respecto a la deuda soberana, los bonos cuasisoberanos asiáticos son los menos atractivos. Mientras que los fundamentales corporativos han mostrado solidez en toda la región, resulta sorprendente que los diferenciales respecto a los bonos gubernamentales no han reaccionado al deterioro del entorno macroeconómico en Asia: a 7 de octubre de 2015 promediaban 98 puntos básicos. Esto apunta a que muchos inversores continúan viendo a las compañías de capital estatal chinas como seguras, asumiendo que las autoridades del gigante asiático no permitirían la quiebra de una entidad propiedad del Estado. En nuestra opinión, sin embargo, la ralentización de la economía china y la falta de antecedentes históricos de rescate en caso de incumplimiento justifican un enfoque de cautela a la hora de invertir en crédito cuasisoberano de China, y la necesidad de realizar un análisis exhaustivo del perfil crediticio independiente de cada emisor.
• En la región EEMEA, el diferencial excedente que ofrecían los bonos cuasisoberanos respecto a la deuda soberana a comienzos de año parecía atractivo, pero el descenso de la tensión geopolítica en Ucrania en la primera mitad de 2015 provocó fuertes subidas de cotización de los bonos cuasisoberanos (y corporativos) rusos durante el periodo, y por consiguiente un descenso de sus diferenciales.
• Por último, los diferenciales cuasisoberanos latinoamericanos nos parecen muy amplios, como era de esperar: una media de 286 pb a 7 de octubre de 2015, muy por encima de sus niveles históricos, tal como muestra el gráfico 5. No obstante, esto se debe principalmente a Brasil, y concretamente a Petrobras. Si se elimina al mayor país de América Latina del cálculo, los diferenciales de la deuda cuasisoberana respecto a la gubernamental se han mantenido relativamente planos desde mayo de 2014 (solamente han aumentado en 25 pb). Cabe afirmar que ofrecen poco valor, por un doble motivo: (a) los diferenciales de la deuda soberana latinoamericana han aumentado en mayor medida debido al deterioro del entorno macroeconómico, y (b) los perfiles crediticios individuales de los emisores cuasisoberanos se han debilitado de forma significativa en los últimos 18 meses.

Pese a estos factores, el mayor diferencial que ofrecen estos títulos respecto a sus respectivos bonos soberanos debería continuar ofreciendo oportunidades a los inversores que buscan rentabilidades atractivas, pero que también son conscientes de la creciente probabilidad de impago en el segmento corporativo emergente. Respecto a los bonos corporativos puros, los cuasisoberanos ofrecen una mayor probabilidad de respaldo gubernamental debido a la participación del Estado en el capital de sus emisores y a la importancia estratégica general de estos para sus respectivos países. En este entorno es crucial aplicar un enfoque selectivo, basado en un cuidadoso análisis de crédito soberano y corporativo. Adicionalmente, los inversores podrían considerar estrategias de cobertura –como por ejemplo la compra de derivados de crédito (CDS) en los países donde invierten– a fin de reducir el riesgo soberano.

El año arrancó a un ritmo vertiginoso, pues el anuncio tan esperado del Banco Central Europeo de que lanzaría por fin su programa de expansión cuantitativa (QE) se vio casi relegado a un segundo plano por la decisión sorpresa del Banco Nacional de Suiza de abandonar su política de contención del valor del franco respecto al euro. La apreciación resultante de la divisa helvética –el mayor movimiento diario de la historia en una de las grandes divisas– provocó la quiebra de varios hedge funds, mientras que la promesa del programa del BCE de 1,2 billones de euros (magnitud superior a la esperada) contribuyó a que porciones significativas del mercado de deuda soberana alemana llegaran a ofrecer momentáneamente rentabilidades negativas. En Suiza, el 60% de los billetes circulan en su denominación más alta –el billete de 1.000 francos–quizá para poder guardar el dinero más fácilmente fuera del sistema bancario (un hecho que nos presentó una visión alternativa de la cantina de M&G: abarrotada de pesadas cajas metálicas de depósito, en lugar de envases de poliestireno para el almuerzo).

Y estos no fueron los únicos desarrollos registrados en enero: las elecciones griegas y un total de 14 recortes de tipos de interés por parte de los bancos centrales tuvieron lugar durante el mes.

A pesar del pánico en los mercados en torno a la deflación en la zona del euro –todavía presente–, poner las cosas en contexto puede ser revelador. En este caso, tal como muestra el gráfico 1, en el mismo día de enero en que el BCE anunció la enorme expansión de su balance, la inflación subyacente en los Estados Unidos (en términos comparables y exceptuando el sector de la vivienda) era inferior a la de la eurozona y había disminuido con mayor rapidez. Aun así, en ese momento, los mercados todavía anticipaban una subida de los tipos de interés en Estados Unidos de cara al mes de junio.

 

Hace poco, la caída de la deuda soberana –el bono alemán «libre de riesgo» de vencimiento 2046 al 2,5% retrocedió casi un 20% en menos de tres semanas desde el máximo registrado el 20 de abril– volvió a poner de relieve el riesgo de minusvalías al que pueden enfrentarse los inversores en renta fija cuando las curvas de tipos son objeto de una rápida recalificación en el mercado. Este entorno ha devuelto a un primer plano el comportamiento dispar de las distintas clases de activo de renta fija, y ha recordado a los inversores la importancia del posicionamiento en duración a la hora de obtener rentabilidad invirtiendo en deuda.

La Fed: elegir el momento adecuado es crucial

La Reserva Federal estadounidense se enfrenta a un dilema. Tras más de seis años con tipos de interés cercanos a cero, le encantaría comenzar a subir el precio del dinero y así tener el lujo de contar tanto con un freno como con un acelerador para ajustar su política monetaria. Varios desarrollos acontecidos en los últimos meses –sobre todo el rally de la renta variable, el crecimiento del mercado de préstamos sub-prime de automoción y el retorno del crédito estructurado– recuerdan preocupantemente al periodo 2003-2007, durante el cual la Fed mantuvo los tipos oficiales demasiado bajos. También han surgido indicios de crecimiento salarial en el sistema, tal como reflejan las subidas para los empleados de Walmart y McDonalds, entre otras compañías. Los datos más recientes muestran una inflación salarial del 2,6% en el primer trimestre de 2015, frente al 1,8% un año antes.

El panel de indicadores económicos clave para la presidenta de la Fed, Janet Yellen, incluye varias medidas de empleo, entre ellas la encuesta de ofertas de trabajo y rotación laboral (JOLTS) y las dimisiones (cuando el empleado abandona por voluntad propia su actual empleo, con frecuencia porque acepta un nuevo cargo). Estos indicadores añaden una capa adicional de dinamismo al panorama general del mercado laboral en un momento determinado, y en base a su buen tono actual, una subida de los tipos de interés oficiales no debería tardar en materializarse. Sin embargo, Yellen y la Fed recuerdan muy bien las lecciones aprendidas de la Gran Depresión: una retirada demasiado temprana de las medidas de estímulo podría desencadenar una recaída en la recesión. Así, la Fed se queda con la apuesta de que será más fácil combatir la inflación subiendo tipos que luchar contra la deflación en un mundo en que el precio del dinero ya ha llegado a cero. De paso, esto también ayuda a alejar el riesgo potencial de que mayores tipos de interés provoquen la  posterior apreciación del dólar, lo cual afectaría más si cabe a los beneficios de las compañías estadounidenses.

Los gráficos «dots» de la Fed han experimentado un giro considerable desde que comenzara el año; este diagrama –que representa las estimaciones de cada miembro del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) sobre la tasa de los fondos federales a largo plazo– proporciona una idea de cómo podría tener lugar el endurecimiento de la política monetaria de la Fed. No solo indica la dirección que deberían tomar las rentabilidades  (TIR) de la renta fija, sino también la presumible magnitud de dicho cambio. El giro apreciable en este gráfico ha acercado las expectativas de la Fed a las que descuenta actualmente el mercado (gráfico 2). En su encarnación actual, muestra la envergadura de la prima por plazo (véase el cuadro sobre los motores de esta variable) y explica por qué mantenemos una infraponderación en duración en toda nuestra gama de fondos. No obstante, esto no puede considerarse de forma aislada: la oleada de liquidez procedente del BCE se está exportando a todo el mundo. Para una aseguradora alemana que deba proporcionar rentabilidades garantizadas a sus clientes –pongamos que de un 1,5%–, está claro que optará por comprar treasuries estadounidenses a 10 años con una rentabilidad del 2% que bunds con una renta del 0,2%.

 

Europa: mejores perspectivas en el horizonte

Por lo que respecta a Europa, podría decirse que si uno hubiera querido diseñar políticas dirigidas a generar deflación, habría seguido exactamente el rumbo tomado por las autoridades de la región en los últimos años. Europa ha adoptado la política contraria a las tres flechas propugnadas por la “Abeconomía” japonesa. Desde una perspectiva monetaria, las decisiones de las autoridades habían drenado alrededor de un 40% del balance del BCE a fin de 2013, aunque ciertas decisiones tomadas más recientemente han reducido este porcentaje hasta algo más del 20% (gráfico 3). Desde un punto de vista fiscal, la excesiva austeridad y la concentración de Alemania en el “cero negro” (su objetivo de pasar de un déficit presupuestario a un pequeño superávit por primera vez desde 1969) significan que existe poca voluntad o capacidad para combatir la deflación de esta forma. Y la reforma estructural ha sido igualmente lenta.

 

Pero ahora, por fin, hay buenas noticias: la introducción de un programa de QE potencialmente ilimitado, la probabilidad de menos austeridad fiscal en adelante, y pequeños indicios de reforma estructural. A este último respecto, el primer ministro italiano, Matteo Renzi, ha pasado apuros a la hora de implementar su ambiciosa agenda reformista, con lo que cualquier avance en este área podría ser significativo.

Una noticia potencialmente mejor aún es que el programa de compras de titulizaciones de activos (ABS) del BCE todavía no ha comenzado verdaderamente. Esta medida podría tardar tiempo en coger impulso, pero cuando lo haga, será un buen modo para los bancos de deshacerse de préstamos poco productivos de sus balances, titulizándolos y vendiéndoselos al BCE con beneficio. A su vez, esto debería redundar positivamente en la rentabilidad de las entidades, comprimir sus balances y permitir la concesión de nuevos préstamos.

Aunque todavía es pronto para atribuir resultados significativos al programa de QE del BCE, la eurozona salió oficialmente de territorio deflacionario en abril, tras cuatro meses de caídas de los precios. Esta cifra de inflación ligeramente más alta, unida a factores como la recuperación de los precios del petróleo, la depreciación del euro y la mejora de los datos económicos, ha dado pie a una mayor demanda de activos ligados a la inflación. En nuestra opinión, y pese al fuerte repunte de los últimos meses, los breakeven de inflación europeos todavía descuentan una inflación demasiado baja a medio plazo, con lo que los «linkers» (bonos gubernamentales ligados a la inflación) a corto plazo ofrecen valor frente a la deuda soberana convencional.

Crédito: los factores técnicos, las valoraciones y los fundamentales sugieren valor

El QE modifica el comportamiento de los inversores, forzándoles a asumir más riesgo debido a las bajas rentabilidades de la deuda soberana. En los últimos meses hemos comenzado a encontrar más valor relativo en algunos bonos del mercado high yield, tras las caídas de segmentos de esta clase de activos en la recta final de 2014 (véase el cuadro sobre emisores high yield del sector de la energía). Pero sobre todo, de cara al futuro, los paquetes de QE del BCE y del Banco de Japón deberían respaldar la demanda de deuda high yield.
A finales del año pasado escribí sobre mi preferencia por el segmento de bonos flotantes (FRN) del mercado. Estos instrumentos siguen siendo una forma válida de beneficiarse de nuevas apreciaciones del dólar, de subidas de tipos por parte de la Fed y de la mejora de la salud de los sectores corporativo y bancario de la economía estadounidense. No obstante, también he encontrado valor en crédito convencional americano. Sus diferenciales se ensancharon en 2014, debido en parte al enorme volumen de emisiones y a las secuelas de la caída de los precios del petróleo –más entrado el año– sobre las compañías de energía. La deuda corporativa con grado de inversión parece atractiva actualmente, en base a tres factores clave: técnicos, valoración y fundamentales. Entretanto, la liquidez ha vuelto a un primer plano en la prensa de los últimos meses, y los inversores harían bien en prestarle atención en el entorno actual (véase el cuadro sobre liquidez).

Mercados emergentes: la deuda soberana parece más segura que la corporativa

Como sabrán nuestros lectores, hace mucho tiempo que somos cautos respecto a China, y esta postura parece encajar a la perfección con los menores niveles de crecimiento generados últimamente por el gigante asiático.

Los mercados emergentes nos vienen inspirando cautela desde hace tiempo, debido a temas como la apreciación del dólar y la ralentización del crecimiento chino. Pero como siempre, toda historia tiene dos caras. Los emisores soberanos emergentes, tras haberse financiado en divisa local y no en dólares, no se hallan en posiciones terribles y tienen cierto control sobre su propio destino. El panorama es algo menos alentador para los emisores corporativos de estos mercados, que aprovecharon en mayor medida el bajo coste de financiación en dólares y crearon un mercado más grande incluso que el de deuda high yield estadounidense. Muchos de ellos no han cubierto sus pasivos en dólares, y serán especialmente vulnerables cuando se afiancen los mayores tipos de interés.

Como de costumbre, la clave es adoptar un enfoque selectivo. Por ejemplo, desde comienzos de año he comprado bonos mexicanos y colombianos locales aprovechando la fuerte depreciación experimentada por las divisas de ambos países en 2014.

Divisas: se prevén nuevas apreciaciones del dólar

La fortaleza del dólar fue una de las principales cuestiones durante gran parte de 2014 y comienzos de 2015, y anticipamos una continuación de esta tendencia teniendo en cuenta el vigor relativo de la economía estadounidense y la probabilidad de subidas de tipos más inminentes que en el resto del mundo.

Dicho esto, dado el grado de apreciación del billete verde respecto a otras divisas clave –como el euro– desde que comenzara el año, recogí beneficios en el dólar durante el primer trimestre, aprovechando su apreciación extrema. En las últimas semanas, no obstante, he vuelto a añadir cierta exposición a la divisa estadounidense, porque espero que la Fed será el primer gran banco central en subir sus tipos de interés, y que los diferenciales de tipos serán seguramente un importante motor de los tipos de cambio en los próximos doce meses.

A medida que se calman las aguas tras el desenlace de las elecciones generales en el Reino Unido, en las que el partido Conservador sorprendió tanto a votantes como a inversores logrando mayoría parlamentaria –eso sí, mínima–, la libra esterlina podría ver amenazada su reciente fortaleza. Nuestra expectativa es que varios factores pesarán probablemente sobre la divisa británica, entre ellos la postura expansiva del Banco de Inglaterra, el enorme déficit por cuenta corriente del Reino Unido y la perspectiva renovada de un referéndum sobre la permanencia o no del país como miembro en la Unión Europea  en 2017. En este contexto, la libra nos inspira cautela y hemos optado por infraponderarla. Aunque quizá parezca que 2015 ya no pueda traer consigo muchas más sorpresas, la realidad es que el segundo semestre del año podría ser igual de frenético.

En los últimos años se ha convertido en una costumbre que los estrategas arranquen el mes de enero realizando predicciones nefastas para los mercados de renta fija. Sin embargo, 2014, al igual que sus predecesores inmediatos, ha desbaratado la gran mayoría de estas expectativas. A pesar de que, en términos generales, los mercados de renta variable han conseguido unas rentabilidades aceptables este año, no se ha llegado a producir la derrota aplastante del mercado de renta fija pronosticada.

A comienzos de 2014, las previsiones de consenso apuntaban a un aumento de las rentabilidades de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años por encima del 3,25%. Estas se basaban en la idea de que la Reserva Federal estadounidense (la Fed) pondría fin a su programa de expansión cuantitativa de seis años de duración, que ha hinchado su balance por encima de los 4,5 billones de dólares estadounidenses, y de que el crecimiento del país comenzaría a ser autosostenible.

En el momento de la redacción del presente documento, las cifras de crecimiento de los Estados Unidos son positivas y, en efecto, la Reserva Federal concluyó su programa de expansión cuantitativa en octubre. Sin embargo, los mercados de deuda pública mundiales han caído en picado: las rentabilidades de los valores del Tesoro estadounidense a 10 años eran del 2,2% a finales de noviembre, mientras que los bonos europeos alcanzan mínimos históricos (véase el gráfico 1). Lo mismo ha sucedido en Japón. Pero, ¿cuál ha sido el motivo de este nuevo colapso de las rentabilidades de la renta fija que ha cogido por sorpresa prácticamente a todos los economistas y estrategas de Wall Street (con la notable excepción de Steven Major, de HSBC, que prevé unas rentabilidades de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años del 2,1% para finales de año) y qué implicaciones tendrá para los inversores en renta fija en 2015?

Tiempo invernal, resurgimiento geopolítico

Comencemos con un resumen: los Estados Unidos arrancaron 2014 con unas condiciones climatológicas extremas, arrojando unas cifras del producto interior bruto (PIB) muy deslucidas durante el primer trimestre. Pocos meses después de abandonar su puesto como presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke asistió a una serie de cenas organizadas por hedge funds, en las que indicó a los asistentes que la sensación de normalidad reinante en los mercados era demasiado optimista: en opinión de la Reserva Federal, los tipos de interés, las rentabilidades, el crecimiento y la inflación no alcanzarían los niveles previstos por el mercado. A continuación varios acontecimientos geopolíticos entraron en escena: el conflicto entre Rusia y Ucrania, la oleada de violencia de Oriente Medio, las protestas de Hong Kong contra China y el brote del ébola. Estos acontecimientos que elevan la percepción del riesgo («risk-off») provocaron la huida de los inversores hacia la calidad. Los activos refugio, como la deuda pública de alta calidad, se beneficiaron de la incertidumbre generada por estos acontecimientos geopolíticos.

Por último, y tal vez lo más importante de cara a 2015, nos enfrentamos a una alerta de deflación mundial: el nuevo objetivo de los bancos centrales, tras haber concentrado sus esfuerzos en moderar la inflación, consiste ahora en elevarla hasta el 2%. Los recientes niveles del Índice de precios al consumo (IPC) del 1,7% en los Estados Unidos y del 1,3% en el Reino Unido han generado cierta preocupación. Sin embargo, es la zona euro, con una inflación anual de tan solo el 0,4% la que realmente preocupa, en particular porque incluye cinco economías periféricas que ya se encuentran en zona de deflación (Grecia, España, Italia, Eslovenia y Eslovaquia).

Muchos se preguntan por qué 2014 no resultó como habían previsto. Larry Summers, ex Secretario del Tesoro estadounidense y asesor financiero de Barack Obama, considera que las economías desarrolladas se están adentrando en una fase de «estancamiento secular», un entorno en el que el crecimiento de las economías ricas sufre un parón como consecuencia de una inversión notablemente insuficiente en el potencial futuro. Si este estancamiento secular se afianza, el crecimiento solo se podrá impulsar a fuerza de pequeñas burbujas de activos orientadas a aumentar los niveles de consumo.

Otro motivo al que apuntan algunos inversores para explicar la caída de las rentabilidades este año es el elevado nivel de liquidez y ahorro mundial, tras múltiples rondas de expansión cuantitativa por parte de los bancos centrales. Otros sugieren que las rentabilidades son bajas porque los gobiernos dependen en exceso de los bancos centrales y no han hecho lo suficiente para facilitar un crecimiento económico sostenible.

Sin duda hay algo de cierto en la idea de que si el Gobierno estadounidense hubiese evitado el abismo fiscal en 2013, si la Comisión Europea y el Gobierno alemán hubiesen aplicado un programa de austeridad y reducción del déficit menos severo, y el Banco Central Europeo (BCE) hubiese expandido su balance, en lugar de contraerlo, en los dos últimos años, tal vez no nos veríamos en esta situación. Sin embargo, no todas estas presiones deflacionistas proceden del mundo occidental. La economía china acusa una ralentización ineludible (véase la sección: El nivel de crecimiento real del PIB chino). Esto no supone necesariamente un problema para el propio país, dado que sus instituciones ya están acostumbradas a microgestionar diferentes partes de su vasta economía y regiones, y dispone también de unos 1,3 billones de dólares estadounidenses en bonos del Tesoro estadounidense que podría vender para financiar un programa de estímulo fiscal en caso necesario.

Sin embargo, las repercusiones de una ralentización china son importantes. Un nivel de crecimiento menor implica una contracción de la inversión en infraestructura, vivienda y otros proyectos de construcción. Los precios de las materias primas podrían caer (aquellos minerales y metales que exportan países como Chile, Sudáfrica y Australia). Los consumidores chinos podrían disponer de menos ingresos para comprar leche en polvo de primera calidad procedente de Nueva Zelanda, y las empresas podrían recortar su inversión en bienes de equipo alemanes o excavadoras estadounidenses. Esto significa que la presión bajista sobre los precios mundiales de la energía coincide con un exceso de producción de petróleo en Arabia Saudí y la autosuficiencia energética de los Estados Unidos como consecuencia de la revolución del petróleo de esquisto.

Precisamente ha sido este colapso de los precios del petróleo (véase la sección titulada: La sacudida positiva del petróleo), que han pasado de superar los 120 dólares a no alcanzar los 75 dólares estadounidenses por barril, el que tendrá importantes repercusiones sobre las cifras de la inflación, especialmente en los Estados Unidos donde los bajos impuestos que se aplican a la gasolina en el surtidor hacen que las caídas del precio del petróleo se noten en el IPC de forma rápida y agresiva. En el Reino Unido y Europa, donde los impuestos representan gran parte del precio del combustible, también se produce este impacto, aunque no tan acusado.

Deflación: el nuevo enemigo

¿Seguro que son buenas noticias para los consumidores? ¡Sin la menor duda! La historia demuestra que las fluctuaciones de los costes de la energía son tal vez el principal motor de cambio individual del crecimiento económico. Como resultado, 2015 debería ser un año en el que las tasas de crecimiento consigan finalmente la ayuda que necesitan para alcanzar una velocidad de escape. Este es el principal motivo individual de optimismo.

Pero, en cierto modo, algunos bancos considerarán esta debilidad de los precios de las materias primas (y, por motivos en gran medida no relacionados, de los precios de los alimentos) como un inconveniente en el mejor de los casos. Con unas cifras de inflación muy por debajo del objetivo del 2%, el deterioro de las expectativas de los consumidores y los mercados con respecto al futuro de la inflación, y los tipos de interés en unos niveles cercanos a cero, están flirteando con la deflación. De hecho, existe la preocupación cada vez mayor de que no solamente se generen burbujas de activos, sino que además nos estemos aproximando a una situación de «japonización», en la que tanto el consumo como la inversión corporativa se aplacen permanentemente cuando los individuos y las empresas caigan en la cuenta de que la caída de los precios implica que no sea una buena idea comprar nada en estos momentos.

La crisis de la zona euro se ha caracterizado hasta la fecha por acciones de último minuto, aparentemente con una gran reticencia por parte de Alemania. Es más, estas acciones han sido impulsadas por los mercados financieros y no por datos económicos objetivos, presiones políticas de los gobiernos de los países periféricos o las protestas que se han producido en las calles. Esta vez podría ser ligeramente diferente, dado que por primera vez la economía alemana también atraviesa dificultades, debido a que no es capaz de encontrar compradores para sus exportaciones. Sin embargo, dado que Alemania continúa insistiendo en el «Black Zero», su objetivo de pasar de un déficit presupuestario a un pequeño superávit por primera vez desde 1969, parece poco probable que las concesiones fiscales vayan a formar parte de cualquier política concertada para combatir la deflación. Eso hace que el propio BCE sea parte responsable de las actuales dificultades debido a su mermado balance.

La Sacudida positiva del petróleo

En las últimas décadas la trayectoria de los precios del petróleo no ha sido ni mucho menos estable. En 1973 los principales países industriales del mundo afrontaron un embargo del petróleo de Oriente Medio que provocó una escasez de carburantes. La consiguiente crisis provocó el estancamiento del crecimiento económico en diversos países, incluyendo los Estados Unidos y el Reino Unido, al multiplicarse por cuatro los precios del petróleo. Posteriormente, en 1979 la producción de petróleo se redujo como consecuencia de la Revolución iraní, lo que provocó que los precios del petróleo se disparasen una vez más.

En la década de los noventa se produjo la siguiente subida acusada de los precios, en esta ocasión en respuesta a la invasión iraquí de Kuwait. Más recientemente, una combinación de factores de oferta y demanda han contribuido a la trayectoria ascendente de los precios del petróleo entre 2003 y 2008.

Sin embargo, esta vez es diferente: los precios se han desplomado y en la actualidad se sitúan en sus niveles mínimos de los últimos cinco años. Históricamente las variaciones significativas de los precios del petróleo se han visto impulsadas por una contracción de la oferta y una elevada demanda, lo que ha representado un lastre para el PIB mundial. No obstante, en los últimos tiempos los precios del petróleo han caído como consecuencia de la saturación del mercado. La oferta excesiva tanto de los Estados Unidos como de la OPEP ha inundado el mercado en un entorno de consumo plano. Por su parte, representantes de la OPEP han confirmado tras su reunión de octubre que la organización no tiene prisa por recortar la producción.

La actual sacudida positiva de la oferta transfiere los ingresos reales de los productores a los hogares, lo que debería repercutir sobre la economía en general, a través de un aumento del gasto y de la demanda de otros artículos. Con la caída de los precios del petróleo, es probable que la economía mundial se beneficie de un aumento estimado de 200.000 millones de dólares estadounidenses. En su condición de factor de producción, la caída de los precios del petróleo también hace que resulte económicamente viable producir un mayor volumen de PIB con la tecnología existente. A pesar de que esto representa un factor deflacionista a corto plazo, se espera que sea positivo para el crecimiento mundial a más largo plazo, dado que la caída del precio del petróleo proporciona un importante estímulo al consumidor que (de no producirse otros cambios) debería impulsar el PIB mundial en 2015.

Durante el otoño el BCE comenzó finalmente su compra de bonos cubiertos y titulizaciones, y ha reimplantado un programa de préstamos a largo plazo seleccionados (el T-LTRO) con el objetivo de estimular los préstamos en el sector privado. Hasta la fecha, ninguna de estas actividades ha sido el «gran bazuca» que podría generar un cambio de sentimiento equivalente a la expansión cuantitativa de la Reserva Federal, el Banco de Inglaterra y ahora incluso el Banco de Japón.

Existen ciertos signos de esperanza: a pesar de que la acogida inicial del programa T-LTRO resultó decepcionante, es probable que esto se debiese en parte a la publicación de los resultados de las pruebas de estrés del BCE. Ahora que se ha completado el análisis de la calidad de los activos (AQR) y que los bancos ya saben si lo han superado o no, es necesario reunir capital. Como resultado, prevemos una importante emisión de los denominados títulos de deuda AT1 por parte de las entidades bancarias en los próximos meses (véase la sección: El ascenso imparable de los CoCos). Esto también hace que la incertidumbre relacionada con la estabilidad y las necesidades de capital del sector bancario de la zona euro se haya disipado y que las entidades bancarias puedan conceder préstamos a sus clientes con el dinero barato del BCE. Esperamos un incremento de la demanda futura de T-LTRO y que esto contribuya a invertir la contracción del balance del BCE y a impulsar la demanda final.

Aunque todavía no se ha materializado una expansión cuantitativa a gran escala, el Presidente del BCE, Mario Draghi, y otros miembros del Consejo han dejado claro que sigue siendo una opción. En todo caso, persiste la posibilidad de que el Tribunal Constitucional alemán plantee un desafío legal a esta acción. Sin embargo, en caso de que la inflación no se estabilice en los próximos meses, prevemos una expansión cuantitativa en toda regla en 2015, con compras de bonos generalizadas en los Estados miembros de la zona euro en función de su importancia económica. Esto supondría un retroceso general de las rentabilidades en el espacio de la moneda única y una nueva contracción de los diferenciales de los bonos españoles e italianos.

No obstante, está claro que los mercados de renta fija ya han descontado un importante programa de expansión cuantitativa por parte del BCE. La rentabilidad del bund a 10 años, que se sitúa en el 0,7%, ya se encuentra muy por debajo de la cifra cercana al 1,5% registrada por los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años en 2012, cuando el programa de expansión cuantitativa de la Reserva Federal alcanzó sus niveles máximos de gasto, y no está lejos del 0,4% registrado por Japón en las tres décadas anteriores a su crisis económica y tras una expansión cuantitativa, unos tipos cero y una deflación prolongada (véase el gráfico 3).

Sin embargo, dado el retroceso sufrido por las ya mermadas rentabilidades de la renta fija de los países principales (core) de la zona euro en ausencia de una auténtica expansión cuantitativa, ¿cuál sería la repercusión real de esta medida? La deflación se ha instalado en Europa a pesar del abaratamiento progresivo de los préstamos para el sector público y privado. Su principal impacto se podría producir a través de la divisa.

Los mercados financieros tienden a considerar la expansión cuantitativa como una devaluación de la divisa (sirva de ejemplo lo que ocurrió con el yen después de que el Primer Ministro japonés, Shinzo Abe, anunciase la más rotunda de las tres flechas de su programa, una fuerte expansión del balance del Banco de Japón, o también la solidez del dólar estadounidense cuando los mercados de divisas anticiparon el fin del programa de compra de bonos de la Reserva Federal). Es probable que la debilidad tanto del yen como del euro se mantenga en 2015 y más allá. A pesar de que el dólar estadounidense ha experimentado un fuerte repunte con respecto a sus bajos niveles de mediados de 2014, la actual solidez no parece gran cosa en comparación con los mercados alcistas históricos.

Mercado alcista para el dólar estadounidense de cara al futuro

El dólar estadounidense no solo se ve favorecido por la relativa contracción del balance de la Reserva Federal en comparación con los del Banco de Japón y del BCE, sino también, de forma fundamental, por su mayor potencial de crecimiento en los próximos años, la probabilidad de que los Estados Unidos sean la primera de las grandes economías en subir los tipos de interés, y por una mejora de su balanza por cuenta corriente. A pesar de que los Estados Unidos siguen teniendo una economía deficitaria, es decir que sus importaciones superan a sus exportaciones, el drástico giro de su situación energética hace que en el plazo aproximado de una década puedan ser autosuficientes en materia energética, y que desaparezca su déficit por cuenta corriente (véase el gráfico 4).

Seguimos interesados en el dólar estadounidense, aunque no así en el mercado de deuda pública del país. Una forma de beneficiarse de la solidez prevista para el dólar, de las subidas de tipos por parte de la Reserva Federal y de la mejora de la situación bancaria y corporativa en los Estados Unidos consiste en comprar bonos flotantes (FRN). A diferencia de los bonos tradicionales, estos instrumentos no disponen de cupones fijos, sino que pagan un tipo de interés ligado a los tipos del mercado monetario. Por tanto, cuando la Reserva Federal suba los tipos de interés, probablemente a mediados del segundo semestre de 2015, el cupón de los bonos flotantes también subirá.

Las estimaciones de los miembros del Comité Federal del Mercado Abierto (FOMC) de la Reserva Federal por lo que respecta a los tipos de los fondos federales a largo plazo mostrados en su denominado gráfico de puntos ayudan a entender cómo se podría restringir su política monetaria (véase el gráfico 5). En efecto, este gráfico ilustra no solamente la trayectoria (alcista) que podrían seguir las rentabilidades de la renta fija, sino también en qué medida. Basándonos en los puntos, y dado que las previsiones para las rentabilidades de los bonos del Tesoro estadounidense se situaban en torno a los puntos superiores hace 12 meses, consideramos que el comienzo de 2014 era un buen momento para aumentar la duración. Situándonos ya a finales de año, y teniendo en cuenta la fuerte caída de las rentabilidades en lo que va de año, se da la situación contraria y una duración corta parece ahora la postura adecuada (véase el gráfico 6).

¿Podría llegar el momento de pasar a una duración negativa y ser 2015 ese momento? Posiblemente, aunque no debemos olvidar que una duración negativa implica un carry negativo, lo que significa que lo único que se puede conseguir es no perder. En otras palabras, los rendimientos han de repuntar para que las rentabilidades se mantengan sin cambios. Sin embargo, parece poco probable que vayamos a presenciar un mercado bajista para los activos de renta fija hasta que la inflación comience a repuntar hacia su objetivo. Con unas subidas de los salarios todavía en niveles muy bajos, a pesar de ciertos indicios de endurecimiento en determinados segmentos del mercado laboral estadounidense, los tiempos de este repunte sostenido de la inflación siguen siendo inciertos.

Desafíos del mundo desarrollado

While the outlook for the UK economy remains relatively solid, there has been a significant downgrading of expectations over the past few months and the UK has fallen back from the position it held for much of the year as front-runner for interest rate hikes. As David Cameron pointed out in early November, “red warning lights are once again flashing on the dashboard of the global economy” in the shape of the eurozone teetering on the verge of another recession, slowing emerging market growth, little progress with global trade talks and geopolitical risks.

La fuerte dependencia del Reino Unido de la zona euro, en particular, ya se está haciendo notar en la ralentización de los datos de fabricación y exportaciones. Además de esto, con la celebración de las elecciones parlamentarias en 2015 y el debate generalizado sobre la posible salida de Gran Bretaña de la Unión Europea (la denominada «Brexit»), parece que 2015 será un año plagado de incertidumbre.

Como ya hemos señalado anteriormente, el importante déficit por cuenta corriente del Reino Unido sigue siendo una preocupación fundamental. En nuestra opinión, sobre esta base la divisa continúa fundamentalmente sobrevalorada e históricamente estos déficits tan abultados (además de insostenibles desde el punto de visto económico) también han precedido a un desplome de la libra esterlina.

Por lo que respecta al resto del mundo desarrollado, mantenemos una posición corta en el yen, dado que es probable que el sentimiento de los inversores siga siendo adverso, habida cuenta de los persistentes problemas de crecimiento económico y de la necesidad de un estímulo constante en Japón. Sin embargo, la debilidad de los precios del petróleo unida al reciente anuncio del aplazamiento de la próxima subida prevista del impuesto sobre el consumo podrían combinarse para convertir a Japón en la historia de crecimiento inesperada de 2015.

Mercados emergentes: continuidad de un entorno favorable

En términos generales, los mercados de renta fija emergente han obtenido buenos resultados en los últimos 12 meses, a pesar de que los inversores concentraron su atención en el fin de la expansión cuantitativa estadounidense y en las oleadas de volatilidad generadas por los conflictos de índole geopolítico. Teniendo en cuenta estos factores, el sentimiento de los inversores con respecto a esta clase de activos se ha beneficiado de unos niveles bajos y persistentes de los tipos de interés y de una inflación benigna en las economías desarrolladas, lo que ha impulsado la demanda de activos que ofrecen mayores rentabilidades, tales como los bonos de mercados emergentes.

El rápido crecimiento que ha experimentado mercado de bonos corporativos de países emergentes en los últimos años está ampliando las oportunidades que brinda esta clase de activos. La subclase de activos de los bonos corporativos denominados en hard currency ha doblado su tamaño desde 2010 y en la actualidad alcanza un valor superior a los 1,3 billones de dólares estadounidenses (a la par con el mercado high yield estadounidense). Incluyendo los bonos en divisa local, el Banco de Pagos Internacionales calcula que el mercado de bonos corporativos de países emergentes alcanzaba un valor total cercano a los cuatro billones de dólares estadounidenses a finales de 2013.

Desde el punto de vista de las valoraciones actuales, los bonos corporativos de mercados emergentes pueden resultar más atractivos que sus homónimos de mercados desarrollados, tras unos resultados aceptables constantes de estos últimos. No obstante, la inversión selectiva con una investigación detenida y exhaustiva del crédito sigue siendo fundamental. El gráfico 7 muestra que, para una calificación crediticia similar en renta fija, el crédito corporativo de mercados emergentes ofrece unos diferenciales más amplios que en los Estados Unidos y Europa, lo que sugiere que los inversores ven compensado el riesgo de crédito, además de obtener una prima por invertir en activos de mercados emergentes.

El segmento del crédito requiere ahora una mayor concentración en la calidad

En los mercados de bonos corporativos y high yield, está claro que el dinero fácil ha quedado atrás. Desde el punto crítico de la crisis crediticia, los diferenciales de los títulos con grado de inversión se han desplomado con respecto a sus niveles máximos de 511 puntos básicos (pb) de 2008 hasta los aproximadamente 123 pb actuales, y en el caso de los títulos high yield, de 2.193 a 488 pb durante ese mismo periodo. La buena noticia es que en todos los conjuntos de calificaciones, salvo por la CCC, los inversores continúan obteniendo una remuneración más que suficiente por el riesgo de default, es decir, que los diferenciales crediticios implican un nivel de impagos que supera nuestras previsiones (véase el gráfico 8). La mala noticia es que probablemente gran parte de ese exceso de diferencial constituye una prima de iliquidez (véase la sección titulada: El precio de la liquidez), lo que no supone necesariamente un problema para los inversores a largo plazo, aunque sí podría suponer una potencial fuente de volatilidad a más corto plazo.

A pesar de que existen algunos indicios de un cierto retorno de malos resultados a los mercados de crédito, su escala es mucho menor que en los años anteriores a la crisis crediticia de 2008. No obstante, el apetito por el riesgo parece estar recuperando terreno (especialmente en los Estados Unidos), tal y como pone de manifiesto la subida de los niveles de deuda corporativa, el incremento de las actividades de fusión y adquisición, y un fuerte aumento de la emisión de bonos CCC de menor calificación y títulos de deuda de pago en especie (bonos PIK). Los pagos de dividendos y las recompras de acciones también están aumentando, aunque parece que los saludables márgenes de beneficios corporativos están teniendo una incidencia limitada sobre el CAPEX hasta la fecha, lo que supone un lastre para el crecimiento mundial.

A pesar de que la tasa de default mundial se mantiene en unos niveles extremadamente bajos, la existencia de algunos signos de alerta sugiere que es el momento de comenzar a prestar más atención al deterioro de la calidad del crédito. En general, las empresas todavía disponen de una gran cantidad (se podría decir que excesiva) de liquidez en sus balances, aunque algunos indicios señalan que el crecimiento de los márgenes de beneficios ha llegado a su fin.

Varias compañías del segmento high yield han atravesado dificultades este año y a pesar de que todas ellas se han producido como resultado de problemas específicos y exclusivos de cada una de estas empresas, tal vez esto pone de manifiesto una tendencia general de complacencia entre los inversores en el segmento de high yield. Por otra parte, el aumento de la deuda distressed puede ser una fuente de oportunidades; cuando consideremos que la empresa subyacente es robusta y la situación legal del titular de los bonos sólida, podremos invertir ocasionalmente en instrumentos de deuda con riesgo de impago.

Tal y como ha demostrado la experiencia en los últimos años, para realizar predicciones enérgicas para los mercados de bonos para el próximo año se necesita una importante dosis de valentía. Sin embargo, con unos volúmenes sustanciales de expansión cuantitativa todavía en el horizonte de una serie de economías mundiales importantes, tales como Japón y la zona euro, las perspectivas de deflación (y no de inflación) que quitan el sueño a los bancos centrales, y el aplazamiento de las subidas de los tipos de interés en prácticamente todas las economías, no es necesario hacer un gran esfuerzo de fe para decir que en estos momentos las condiciones para los inversores en bonos parecen relativamente benignas. Del mismo modo, tal y como pudimos comprobar a comienzos de 2014, basta con unos cuantos meses tormentosos (en sentido literal o figurado) para que todas las grandes estimaciones se vayan al traste.

EL PRECIO DE LA LIQUIDEZ

El trading de bonos solía formar parte integral del modelo de negocio de las grandes entidades bancarias. Esto cambió tras la crisis financiera de 2008, cuando un vendaval de regulación obligó a los bancos a desapalancar sus balances y a retirarse de las actividades de creación de mercado secundario. En los últimos años, las entidades bancarias se han mostrado relativamente menos dispuestas a mantener bonos corporativos en sus propios balances hasta encontrar un comprador o vendedor.

Los inversores tienen motivos para estar preocupados por lo que sucederá si todos deciden vender bonos corporativos en masa. En un escenario extremo, una ausencia completa de actividad del mercado secundario mermaría la capacidad de los gestores de renta fija para vender sus inversiones en bonos corporativos, con independencia de que los valores se mantuviesen en fondos de inversión colectiva, fondos cotizados o mandatos institucionales.

La prima de liquidez que ofrecen los mercados crediticios es una de las razones por las que los inversores pueden esperar una rentabilidad superior con respecto a la inversión en mercados de deuda pública líquidos y profundos. Cuando los niveles de liquidez eran excelentes en 2006-2007 y los diferenciales de crédito muy ajustados, los inversores en mercados de bonos corporativos no percibieron compensación alguna por el riesgo de liquidez y posteriormente sufrieron en gran medida cuando los diferenciales de los bonos corporativos se ampliaron hasta alcanzar máximos históricos en 2008. El deterioro de la liquidez contribuyó a la gran venta masiva que se produjo en los mercados de bonos corporativos en esos momentos.

La dinámica subyacente del mercado ofrece una lectura interesante. En efecto, el volumen de negociación de bonos corporativos del mercado secundario en los Estados Unidos ya ha superado sus niveles anteriores a la crisis. Tal como se muestra en el gráfico siguiente, el volumen de operaciones diarias medio se ha incrementado desde una cifra cercana a los 15.000 millones en 2007 hasta los 22.000 millones de dólares en 2014.

Sin embargo, los mercados de bonos corporativos globales han experimentado un notable crecimiento durante los últimos siete años. Por tanto, si se analizan las operaciones de bonos corporativos como porcentaje del mercado total, en lugar de en términos absolutos, se pone de manifiesto el constante descenso de la proporción de bonos corporativos en circulación que se negocian en el mercado secundario. El volumen de negociación diario del mercado secundario en títulos estadounidenses con grado de inversión ha promediado un 0,28% desde 2011 hasta la actualidad, esto supone un descenso con respecto al 0,43% promediado en el periodo de 2006 y 2007. Es interesante señalar que durante el periodo de la crisis financiera (un tiempo que la mayoría percibe como un entorno de gran falta de liquidez) el volumen de negociación diario del mercado repuntó hasta el 0,5% en el caso de los títulos estadounidenses con grado de inversión y hasta el 1,0% en el mercado high yield estadounidense cuando los inversores trataron de cerrar posiciones. Mientras que la liquidez ha caído con respecto a los niveles anteriores a la crisis, no existen indicios de una caída reciente más precipitada de la liquidez del mercado secundario.

Dicho esto, en 2014 ha habido días en los que se han atribuido fluctuaciones anómalas del mercado a una falta de liquidez. El 15 de octubre, la rentabilidad del bono del Tesoro estadounidense a 10 años de referencia cedió 33 puntos básicos, hasta el 1,86%, hasta que los operadores intervinieron. A continuación, las rentabilidades repuntaron hasta el 2,13%. Este desplome («flash crash») puede haber sido resultado de la capitulación de algunos participantes del mercado importantes con apuestas de corta duración; alternativamente, se ha sugerido que las operaciones realizadas por sistemas informáticos han sido otro motivo de las fluctuaciones de precios de los bonos del Tesoro cuando las rentabilidades cayeron por debajo del nivel de soporte clave del 2,0%. Al final del día se habían comprado y vendido valores del Tesoro estadounidense por valor de casi un billón de dólares estadounidenses, lo que demuestra que no era un problema de liquidez. La pregunta, como en todos los mercados que atraviesan dificultades, era si los inversores estaban comprando y vendiendo a precios razonables.

Beneficiarse de la prima de liquidez es uno de los métodos de los que disponen los gestores de fondos de renta fija para generar una mayor rentabilidad para los inversores. Por supuesto, los riesgos de poseer abundantes títulos ilíquidos son superiores en un entorno de escasa liquidez, en el que puede resultar difícil hacer frente a los reembolsos de los clientes. Para mitigar este riesgo, los gestores pueden tomar medidas entre las que se incluyen (a título meramente enunciativo) invertir en bonos del Tesoro; invertir en bonos corporativos de alta calidad y corta duración; mantener un colchón de efectivo o cuasi-efectivo; y hacer hincapié en la diversificación.

Actualmente la situación de la liquidez parece estar cada vez más vinculada a la trayectoria de los diferenciales (aceptable en tiempos de diferenciales ajustados y, por consiguiente, más escasa cuando estos se amplían). En nuestra opinión, la falta de liquidez en sí no tiene que considerarse necesariamente una amenaza. Dicho esto, supervisamos de forma activa el riesgo de liquidez en nuestros fondos de renta fija, y esto explica en gran medida el hecho de que la gestión de la liquidez esté integrada en nuestro proceso de inversión.

Bonos High Yield a tipo flotante

Ahora que ya se están cumpliendo muchas de las condiciones para que se normalice la economía, se acerca el momento en el que los tipos de interés también se van a normalizar.

Mark Carney, Gobernador del Banco de Inglaterra, Liverpool, 9 de septiembre de 2014

…la economía se aproxima a nuestros objetivos, por lo que es natural que el centro de interés del FOMC se traslade también hacia …. la cuestión de en qué condiciones deberemos empezar a retirar nuestra política acomodaticia extraordinaria.

Janet Yellen, Presidenta de la Reserva Federal, Jackson Hole, 22 de agosto de 2014

Estamos entrando en una nueva etapa para los tipos de interés en el mundo desarrollado. El largo periodo de política monetaria cada vez más relajada está empezando a acercarse a su fin. Ante la reducción de la expansión cuantitativa (QE) de la Reserva Federal (Fed), los inversores esperan presenciar las primeras subidas de tipos en muchos años, primero en Reino Unido y poco después en Estados Unidos (ver gráfico 1). El objeto principal del debate es sobre las cuestiones de “cuándo” y “a qué ritmo” subirán los tipos de interés, pero no si subirán. Para los inversores de deuda en especial, esta transición ha planteado muchas cuestiones difíciles. Después de haberse beneficiado mucho de la caída de las rentabilidades y del estrechamiento de los diferenciales de crédito, el cambio a un ciclo más restrictivo creará muchas dificultades y desafíos para obtener rentabilidades en muchas clases de activos de renta fija.

En consecuencia, cualquier producto o instrumento que pueda ayudar a los inversores a navegar en este entorno, es objeto, con razón, de mucho interés y atención. En el último post de nuestra serie Panoramic Outlook, nos centraremos en uno de estos instrumentos, el bono de high yield a tipo flotante, un instrumento que se ha popularizado entre muchos emisores y el mercado ha crecido hasta un total de 44.000 millones de dólares.

Un bono high yield a tipo flotante (FRN) presenta dos características fundamentales que lo definen: (1) un cupón a tipo flotante que se ajusta de forma automática en línea con las oscilaciones de los tipos de interés; (2) un diferencial de crédito relativamente alto que refleja el riesgo de crédito adicional de un emisor sin grado de inversión.

La combinación de estas dos características es la que hace posible no sólo que los inversores reciban una rentabilidad atractiva ahora, sino que también puedan beneficiarse de cupones más altos si los tipos de interés aumentan sin sufrir pérdidas de capital asociadas. Este último elemento, el que no se produzcan pérdidas de capital en un entorno de tipos de interés al alza, es la diferencia clave con el universo tradicional de bonos de cupón fijo cuyo precio desciende a medida que las rentabilidades suben.

En este tema, examinaremos en profundidad las características y la composición del mercado de bonos high yield a tipo flotante. También estudiaremos los principales factores impulsores de la rentabilidad, además de algunos riesgos y cómo pueden gestionarse.

Bonos high yield a tipo flotante 101

Las características fundamentales de los bonos high yield a tipo flotante pueden resumirse del siguiente modo:

• Es un bono emitido por una compañía que tiene una calificación crediticia inferior a grado inversión
• El cupón, que se paga normalmente de forma trimestral, está compuesto de:
  1. un componente variable que se ajusta en función de un tipo de referencia del mercado monetario, normalmente cada tres meses (en este artículo nos referiremos a esta referencia como “LIBOR a 3 meses”)
  2. un diferencial de crédito, que se fija para la vida del bono y refleja el riesgo de crédito adicional de prestar a determinada compañía

• El bono tiene un vencimiento fijo (normalmente 5-7 años en el momento de la emisión)
• El bono es un instrumento que cotiza en bolsa, que puede comprarse y venderse como cualquier otro bono high yield corporativo
• Por ejemplo, supongamos que un bono a 5 años se emite con un cupón del Líbor a 3 meses + 450 puntos básicos (pbs). Durante el primer año, el Líbor a 3 meses está en 50pbs, por lo que el cupón es de 500bps (o el 5%) a lo largo de este periodo. En el segundo año, el Líbor a 3 meses sube a 75pbs, por lo que el cupón aumenta hasta 75+450 = 525pbs, o el 5,25%, durante este periodo.

Características del mercado

Table 1: Mercado de deuda high yield de tipo flotante comparado con otros mercados de bonos de cupón fijo
Índice	High Yield a Tipo Flotante Global	Bonos Corporativos Globales	Corporativo Global	High Yield Global
Vencimiento Medio (años)	4.5	8.9	8.7	6.1
Duración efectiva (años)	0.03	7.2	6.2	4.2
Duración de diferencial (años)	2.1	6.9	6.1	4.1
Valor nominal (Miles de millones de dólares)	44	23,081	7,964	2,057
Rentabilidad hasta el vencimiento (%)	4.5	1.3	2.7	6.1
Diferencial (frente a bonos soberanos, pbs)	400	14	110	435
Calificación compuesta	B1	AA1	A3	B1
Fuente: M&G, BofA Merrill Lynch, 5 de agosto de 2014.

La Tabla 1 que figura a continuación destaca algunas de las características del mercado de deuda high yield a tipo flotante y lo compara con los mercados más tradicionales de bonos soberanos, corporativos y high yield de cupón fijo, utilizando datos de los índices de renta fija de Bank of America Merrill Lynch.

En términos de riesgo de crédito (medido por el ráting compuesto) y de diferencial de crédito (la prima de rentabilidad frente a los bonos soberanos que compensa a los inversores por el mayor riesgo de impago), el mercado de bonos high yield a tipo flotante es muy similar al mercado high yield tradicional. Esto es lógico ya que ambos tienen muchos emisores subyacentes en común.

La gran diferencia aparece cuando vemos las cifras de duración efectiva. La duración efectiva mide la sensibilidad de los precios de los bonos a los cambios en las rentabilidades. Una duración de 4,2 años significa que por cada 1% de aumento de las rentabilidades, habrá una pérdida de capital de aproximadamente un 4,2%. La duración efectiva del High Yield Floating Rate Index es muy cercana a cero (debido al reajuste periódico de cupones, los flujos de caja sólo se fijan para un corto periodo de tiempo). Esto significa que si, en condiciones comparables, se produce una venta masiva en los mercados de deuda soberana y todas las rentabilidades de la renta fija tienen ajustarse al alza, la pérdida de capital será cercana a cero.

Esta limitada exposición a las oscilaciones en las rentabilidades generales significa que el mercado de deuda high yield a tipo flotante tiende a ser mucho menos sensible a la volatilidad provocada por los tipos de interés del mercado. De hecho, durante el llamado ‘taper tantrum’ de 2013, cuando el ex Presidente de la Fed, Ben Bernanke, expuso por primera vez la idea de que iba a empezar a retirar la QE, los precios del mercado de deuda high yield a tipo flotante fueron mucho más resistentes que los de otros grandes mercados de deuda, ya que los inversores se ajustaron a la idea de una política monetaria más estricta (ver gráfico 2).

También podemos analizar cómo podría operar en bonos concretos. En julio de 2014, Iceland Ltd, un supermercado británico, emitió un FRN de 350 millones de libras, con un cupón del LIBOR + 425pbs y con vencimiento en 2020, y un bono de 400 millones de libras al 6,25% con vencimiento en 2021. Ambos bonos son obligaciones garantizadas senior con idéntico rango de prelación (pari passu) que son emitidas por la misma compañía. En otras palabras, el riesgo de crédito en los dos instrumentos es idéntico. Sin embargo, el riesgo de exposición a los tipos de interés es muy diferente. Veamos los siguientes escenarios hipotéticos:

• Los dos bonos comienzan el año con un precio 100% del nominal.
• Durante los primeros seis meses del año, el Líbor a 3 meses está en 0,56%.
• A mitad de año, el Banco de Inglaterra aumenta de forma inesperada el tipo bancario en 50pbs, lo que hace subir el LIBOR a 3 meses al 1,06% y las rentabilidades de la deuda pública británica (gilts) aumentan en esa misma cantidad en toda la curva.
• Los diferenciales de crédito permanecen constantes a lo largo de todo el año.

Aunque resulta un escenario improbable, ayuda a simplificar los números. La duración por tipo de interés del bono al 6,25% con vencimiento en 2021 está cercana a 5,5 años, por lo que un cambio de 50pbs en las rentabilidades subyacentes significa una pérdida de capital de en torno al 2,7%. Esto se compensa con el 6,25% del rendimiento del cupón, de forma que la rentabilidad total a lo largo de un año es del 3,6%.

Bono Islandia	Fijo 6.25% 2021	FRN 2020 (L+425)
Cambio de precio (%)	-2.68	0.00
Rentabilidad cupón (%)	6.25	5.06
Rentabilidad total (%)	3.57	5.06

Por el contrario, el FRN tiene una duración por tipo de interés mínima, por lo que no sufre pérdidas de capital. En efecto, mientras el LIBOR sube 50pbs durante la segunda mitad del año, el cupón sube desde un 4,81% anualizado a un 5,31% (es decir, una media del 5,06%). Lo importante es que el FRN no sufre por la volatilidad de tipos general, y al mismo tiempo, en realidad se beneficia de un cupón más alto, ya que el aumento del tipo bancario se traduce en un LIBOR más alto, elevando así las rentabilidades totales.

En este ejemplo, podemos apreciar con claridad las ventajas de los instrumentos a tipo flotante sobre los equivalentes a tipo fijo en un entorno de tipos de interés al alza.

Es importante señalar, sin embargo, que como instrumentos sin grado de inversión, siguen teniendo exposición a los movimientos generales en los diferenciales de crédito dentro del mercado de tipo flotante. En la tabla 1, podemos ver que la duración por diferencial en el mercado high yield a tipo flotante es 2,1 años. Así pues, si los diferenciales se ampliaran de media 100pbs hasta 500pbs, se produciría una pérdida de capital asociada de aproximadamente un 2,1%, y viceversa si los diferenciales se estrecharan.

Sin embargo, la duración por diferencial está en torno a la mitad de la del universo high yield tradicional, que se sitúa en 4,1 años. Esto supone que en tiempos de aversión al riesgo y de ampliación de los diferenciales de crédito, el impacto sobre los precios para el mercado de deuda high yield a tipo flotante será comparativamente más bajo. Durante la fase de debilidad reciente, a finales de julio y agosto de 2014, pudimos comprobar cómo operaba esta relación (ver gráfico 3).

Por otro lado, si los diferenciales se estrecharan desde los niveles actuales, cabría esperar que el mercado high yield a tipo flotante experimentara, de forma correlativa, un aumento del capital menor que el del universo high yield tradicional, dada la duración más reducida y el menor nivel, de media, de protección frente a amortización anticipada (una cláusula diseñada para proteger a los bonistas que impide la amortización del bono antes del vencimiento).

Un mercado globalmente diversificado

En cuanto a los emisores subyacentes, el mercado de deuda high yield a tipo flotante está bien diversificado entre diferentes regiones y sectores (ver gráfico 4).

En la actualidad, existe un sesgo hacia los mercados en libras esterlinas y en euros, motivado en parte por la tendencia de los emisores europeos a refinanciar la deuda bancaria en el mercado de bonos.

Al emitir FRNs, las compañías pueden conservar una estructura de deuda similar a los préstamos bancarios, pero acceden a fuentes de financiación con mayor profundidad y diversificación. Los bancos de Estados Unidos tienen, de media, menos restricciones de capital que el sistema bancario europeo, de ahí que su necesidad de recurrir a nuevas fuentes de capital haya sido menos acuciante.

De todas formas, a lo largo de los últimos meses se ha producido una corriente constante de emisiones europeas y estadounidenses, como podemos ver en la tabla 2.

La otra tendencia importante que podemos apreciar es la preponderancia de las emisiones industriales sobre las financieras. Esperamos que esta situación se mantenga a corto plazo, y que con el tiempo aumente la proporción de emisores industriales en el mercado.

Table 2: Selección de nuevas emisiones en 2014
Fecha de emisión	Emisor	Sector	Diferencial de emisión (pbs)	Vencimiento	Cantidad emitida (millones)	País
Feb-14	Innovia Group	Bienes de capital	500	Mar-20	€342	UK
Mar-14	Premier Foods	Consumo no cíclico	500	Mar-20	£175	UK
Mar-14	Kerneos Tech Group	Industria básica	475	Mar-21	€150	France
Apr-14	Eden Spring	Consumo no cíclico	550	Apr-19	€210	Israel
Apr-14	Monier	Industria básica	500	Oct-20	€315	France
Apr-14	Stonegate	Consumo cíclico	475	Apr-19	£140	UK
Apr-14	Quick	Consumo cíclico	475	Apr-19	€440	France
Apr-14	Quick	Consumo cíclico	750	Oct-19	€155	France
Apr-14	Chesapeake Energy	Energía	325	Apr-19	US$1,500	USA
May-14	Galapagos	Bienes de capital	475	Jun-21	€325	Germany
May-14	AES Corp	Eléctricas	300	Jun-19	US$775	USA
May-14	Avis Budget Group	Servicios	275	Dec-17	US$250	USA
May-14	Novacap	Industria Básica	500	May-19	€310	France
Jun-14	Xefin	Industria Básica	375	Jun-19	€325	Germany
Jun-14	Montichem	Industria Básica	475	Jun-21	€175	Germany
Jun-14	HEMA	Consumo cíclico	525	Jun-19	€250	Netherlands
Jun-14	Dry Mix Solutions	Industria básica	425	Jun-21	€550	France
Fuente: M&G, Bloomberg, 2014.

Factores impulsores de la rentabilidad y principales riesgos

Para los inversores del mercado de bonos high yield a tipo flotante, los factores clave que influirán en su rentabilidad serán:

1. Diferenciales de crédito – el rendimiento, en forma de diferencial de crédito sobre el LIBOR, probablemente será un componente importante de la rentabilidad total, especialmente en un entorno de tipos de interés bajos. Como los emisores de este mercado tienen una calificación inferior a grado de inversión, el diferencial de crédito que los inversores reciben es más alto que en otros mercados de renta fija para compensarlos por este riesgo (actualmente en torno a 400pbs). Como se ha mencionado anteriormente, las rentabilidades también estarán determinadas por los cambios en los diferenciales de crédito. En los momentos en que los diferenciales se estrechen, las rentabilidades subirán, impulsadas por las ganancias de capital; en los momentos de ampliación de diferenciales, los inversores experimentarán pérdidas de capital.
2. Tipos de interés – La evolución de los tipos de interés a corto plazo también tendrá repercusión. Si los tipos de interés a corto plazo caen, las rentabilidades totales también descenderán, ya que el cupón se reduce automáticamente, y viceversa si los tipos a corto plazo subieran.
3. Tasas de impago – Si las tasas de impago de la deuda high yield aumentan, las rentabilidades de los inversores se verían afectadas ya que determinados bonos podrían sufrir debido a las amortizaciones de capital durante un proceso de quiebra. Por lo tanto, las rentabilidades más escasas se darían durante un periodo de tipos de interés a la baja, ampliación de los diferenciales de crédito y aumento de los impagos. Las mejores rentabilidades se obtendrían durante un periodo de tipos de interés al alza, estrechamiento de los diferenciales de crédito y tasas de impago bajas o en descenso.

Bonos high yield a tipo flotante frente a préstamos apalancados

Dadas las características que se describen en este artículo, no es extraño que los FRN compartan muchas de las características de inversión de los préstamos apalancados (cupones de tipo flotante, posición privilegiada en la estructura de capital, emisores sin grado de inversión).

Sin embargo, hay pequeñas aunque importantes diferencias entre las dos clases de activos. La más importante de todas para los inversores europeos no institucionales es el hecho de que los FRN high yield pueden ser incluidos en organismos de inversión de tipo abierto (es decir, “OICVM”), mientras que actualmente se considera que los préstamos apalancados sólo son aptos para inversores institucionales. Hasta la fecha, esto ha significado que los inversores no institucionales sólo pueden acceder a este mercado a través de vehículos de tipo cerrado como los trusts de inversión.

Sin embargo, con la aparición del mercado de bonos high yield a tipo flotante, los inversores no institucionales de toda Europa podrán acceder a este mercado utilizando un fondo tradicional de tipo abierto.

	FRNS High yield	Préstamos apalancados
Cupón	LIBOR + margen fijo	LIBOR + margen fijo
Calificación crediticia	Grado no inversión	Grado no inversión
Seguridad	Normalmente con garantía primera clase / senior	Normalmente con garantía primera clase / senior
Liquidez	Liquidación a cotización diaria T+3	Menos líquidos, liquidación incierta
Público/Privado	Sólo información pública	Información pública y privada
Pueden incluirse en UCITS	Sí – pueden incluirse en fondos de tipo abierto vendidos a inversores no institucionales	No – están limitados a inversores institucionales. No-los inversores institucionales sólo pueden obtener exposición a través de fondos de tipo cerrado

Mitigar el riesgo de impago

Ejemplos de FRN high yield

Compañía: Vue Cinemas
Cantidad emitida: €290 millones de euros
Cupón: Euribor a 3 meses +525pbs
Vencimiento: Julio 2020
Calificación crediticia: B2/B
Región: Reino Unido y Europa del Norte

Vue es un operador cinematográfico líder en Reino Unido y el norte de Europa. Es una empresa centrada en el consumidor que genera un flujo de caja resistente y creemos que está bien posicionado para beneficiarse del rebote de la confianza del consumidor y del gasto en distribución en Reino Unido.

Compañía: Chesapeake Energy
Cantidad emitida: US$1,500 millones de dólares
Cupón: Líbor a 3 meses USD +325bps
Vencimiento: Abril 2019
Calificación crediticia: Ba1/BB+
Región: US

Chesapeake, la mayor compañía de exploración y producción de gas pizarra de Estados Unidos, con una capitalización de mercado aproximadamente de 18.000 millones de dólares, disfruta de una fuerte base de activos en importantes yacimientos de gas onshore y un balance en auge.

Compañía: Wind Telecomunicazioni
Cantidad emitida: €575 millones de euros
Cupón: Euribor a 3 meses +400bps
Vencimiento: julio 2020
Calificación crediticia: Ba3/BB
Región: Italia

Wind, una empresa italiana de telecomunicaciones es uno de los mayores emisores de bonos high yield de Europa. Sus bonos garantizados senior están sólidamente sustentados por un fuerte flujo de caja subyacente.

Consideramos que el riesgo de impago es el principal riesgo que hay que gestionar a lo largo del ciclo, ya que es el factor principal que puede acarrear una pérdida de capital permanente. ¿Cómo puede gestionarse este riesgo? Creemos que hay tres mitigadores principales:

1. Diversificación – Asegurarse de que una inversión en este mercado está diversificada geográficamente y por sectores ayuda a proteger a los inversores frente a crisis singularizadas importantes que podrían precipitar impagos en un sector o una región.
2. Análisis de crédito – Al tratarse de compañías sin grado de inversión, los riesgos empresarial, financiero y jurídico asociados con cada bono emitido pueden ser muy complejos. En consecuencia, es crucial tener la experiencia y capacidad de valorar estos riesgos caso por caso.
3. Invertir en instrumentos garantizados senior – Los instrumentos garantizados senior o de primer rango tienen un derecho de prioridad sobre los activos de un emisor en caso de quiebra. Esto significa que los índices de recuperación son mucho más altos de media que en el caso de las obligaciones sin garantía (ver tabla 3). Los FRN high yield son, con frecuencia, instrumentos garantizados senior o están situados junto a los préstamos en la estructura de capital. Empleando como modelo los datos de Estados Unidos que figuran a continuación, cabe esperar que los índices de recuperación en este mercado estén entre el 60-80% a largo plazo.

Table 3: Índices medios de recuperación de deuda corporativa no financiera en América del Norte medida por la recuperación final, 1987-2013
Posición lien	Año de emisión			Año de impago
	2013	2012	1987-2013	2013	2012	1987-2013
Préstamos	73.3%	91.7%	80.3%	81.3%	77.2%	80.3%
Bonos con garantía senior	67.5%	63.6%	63.5%	n/a	71.2%	63.5%
Bonos sin garantía senior*	4.5%	36.0%	48.1%	n/a	39.3%	48.1%
Bonos subordinados**	0.0%	9.2%	28.2%	n/a	13.5%	28.2%
* El índice de recuperación de bonos sin garantía senior de 2013 está basado en cinco casos observados.
** Incluye deuda subordinada senior, subordinada, y subordinada junior. El índice de recuperación de subordinada de 2013 está basado en la observación.
Fuente Moody’s, agosto de 2014.

Una nueva herramienta

Como esperamos que haya quedado claro en este artículo, los bonos high yield a tipo flotante ofrecen a los inversores de renta fija una combinación única de características, es decir, exposición a los diferenciales de crédito junto con un riesgo de tipos de interés considerablemente inferior. En consecuencia, creemos que el desarrollo de este mercado proporcionará a los inversores de deuda una nueva herramienta que no sólo mitiga los potenciales peligros de subidas de tipos, sino que también les ofrece un instrumento que realmente saca provecho de la próxima fase del ciclo de política monetaria.

Bonos High Yield a tipo flotante

Ahora que ya se están cumpliendo muchas de las condiciones para que se normalice la economía, se acerca el momento en el que los tipos de interés también se van a normalizar.

Mark Carney, Gobernador del Banco de Inglaterra, Liverpool, 9 de septiembre de 2014

…la economía se aproxima a nuestros objetivos, por lo que es natural que el centro de interés del FOMC se traslade también hacia …. la cuestión de en qué condiciones deberemos empezar a retirar nuestra política acomodaticia extraordinaria.

Janet Yellen, Presidenta de la Reserva Federal, Jackson Hole, 22 de agosto de 2014

Estamos entrando en una nueva etapa para los tipos de interés en el mundo desarrollado. El largo periodo de política monetaria cada vez más relajada está empezando a acercarse a su fin. Ante la reducción de la expansión cuantitativa (QE) de la Reserva Federal (Fed), los inversores esperan presenciar las primeras subidas de tipos en muchos años, primero en Reino Unido y poco después en Estados Unidos (ver gráfico 1). El objeto principal del debate es sobre las cuestiones de “cuándo” y “a qué ritmo” subirán los tipos de interés, pero no si subirán. Para los inversores de deuda en especial, esta transición ha planteado muchas cuestiones difíciles. Después de haberse beneficiado mucho de la caída de las rentabilidades y del estrechamiento de los diferenciales de crédito, el cambio a un ciclo más restrictivo creará muchas dificultades y desafíos para obtener rentabilidades en muchas clases de activos de renta fija.

En consecuencia, cualquier producto o instrumento que pueda ayudar a los inversores a navegar en este entorno, es objeto, con razón, de mucho interés y atención. En el último post de nuestra serie Panoramic Outlook, nos centraremos en uno de estos instrumentos, el bono de high yield a tipo flotante, un instrumento que se ha popularizado entre muchos emisores y el mercado ha crecido hasta un total de 44.000 millones de dólares.

Un bono high yield a tipo flotante (FRN) presenta dos características fundamentales que lo definen: (1) un cupón a tipo flotante que se ajusta de forma automática en línea con las oscilaciones de los tipos de interés; (2) un diferencial de crédito relativamente alto que refleja el riesgo de crédito adicional de un emisor sin grado de inversión.

La combinación de estas dos características es la que hace posible no sólo que los inversores reciban una rentabilidad atractiva ahora, sino que también puedan beneficiarse de cupones más altos si los tipos de interés aumentan sin sufrir pérdidas de capital asociadas. Este último elemento, el que no se produzcan pérdidas de capital en un entorno de tipos de interés al alza, es la diferencia clave con el universo tradicional de bonos de cupón fijo cuyo precio desciende a medida que las rentabilidades suben.

En este tema, examinaremos en profundidad las características y la composición del mercado de bonos high yield a tipo flotante. También estudiaremos los principales factores impulsores de la rentabilidad, además de algunos riesgos y cómo pueden gestionarse.

Bonos high yield a tipo flotante 101

Las características fundamentales de los bonos high yield a tipo flotante pueden resumirse del siguiente modo:

• Es un bono emitido por una compañía que tiene una calificación crediticia inferior a grado inversión
• El cupón, que se paga normalmente de forma trimestral, está compuesto de:
  1. un componente variable que se ajusta en función de un tipo de referencia del mercado monetario, normalmente cada tres meses (en este artículo nos referiremos a esta referencia como “LIBOR a 3 meses”)
  2. un diferencial de crédito, que se fija para la vida del bono y refleja el riesgo de crédito adicional de prestar a determinada compañía

• El bono tiene un vencimiento fijo (normalmente 5-7 años en el momento de la emisión)
• El bono es un instrumento que cotiza en bolsa, que puede comprarse y venderse como cualquier otro bono high yield corporativo
• Por ejemplo, supongamos que un bono a 5 años se emite con un cupón del Líbor a 3 meses + 450 puntos básicos (pbs). Durante el primer año, el Líbor a 3 meses está en 50pbs, por lo que el cupón es de 500bps (o el 5%) a lo largo de este periodo. En el segundo año, el Líbor a 3 meses sube a 75pbs, por lo que el cupón aumenta hasta 75+450 = 525pbs, o el 5,25%, durante este periodo.

Características del mercado

Table 1: Mercado de deuda high yield de tipo flotante comparado con otros mercados de bonos de cupón fijo
Índice	High Yield a Tipo Flotante Global	Bonos Corporativos Globales	Corporativo Global	High Yield Global
Vencimiento Medio (años)	4.5	8.9	8.7	6.1
Duración efectiva (años)	0.03	7.2	6.2	4.2
Duración de diferencial (años)	2.1	6.9	6.1	4.1
Valor nominal (Miles de millones de dólares)	44	23,081	7,964	2,057
Rentabilidad hasta el vencimiento (%)	4.5	1.3	2.7	6.1
Diferencial (frente a bonos soberanos, pbs)	400	14	110	435
Calificación compuesta	B1	AA1	A3	B1
Fuente: M&G, BofA Merrill Lynch, 5 de agosto de 2014.

La Tabla 1 que figura a continuación destaca algunas de las características del mercado de deuda high yield a tipo flotante y lo compara con los mercados más tradicionales de bonos soberanos, corporativos y high yield de cupón fijo, utilizando datos de los índices de renta fija de Bank of America Merrill Lynch.

En términos de riesgo de crédito (medido por el ráting compuesto) y de diferencial de crédito (la prima de rentabilidad frente a los bonos soberanos que compensa a los inversores por el mayor riesgo de impago), el mercado de bonos high yield a tipo flotante es muy similar al mercado high yield tradicional. Esto es lógico ya que ambos tienen muchos emisores subyacentes en común.

La gran diferencia aparece cuando vemos las cifras de duración efectiva. La duración efectiva mide la sensibilidad de los precios de los bonos a los cambios en las rentabilidades. Una duración de 4,2 años significa que por cada 1% de aumento de las rentabilidades, habrá una pérdida de capital de aproximadamente un 4,2%. La duración efectiva del High Yield Floating Rate Index es muy cercana a cero (debido al reajuste periódico de cupones, los flujos de caja sólo se fijan para un corto periodo de tiempo). Esto significa que si, en condiciones comparables, se produce una venta masiva en los mercados de deuda soberana y todas las rentabilidades de la renta fija tienen ajustarse al alza, la pérdida de capital será cercana a cero.

Esta limitada exposición a las oscilaciones en las rentabilidades generales significa que el mercado de deuda high yield a tipo flotante tiende a ser mucho menos sensible a la volatilidad provocada por los tipos de interés del mercado. De hecho, durante el llamado ‘taper tantrum’ de 2013, cuando el ex Presidente de la Fed, Ben Bernanke, expuso por primera vez la idea de que iba a empezar a retirar la QE, los precios del mercado de deuda high yield a tipo flotante fueron mucho más resistentes que los de otros grandes mercados de deuda, ya que los inversores se ajustaron a la idea de una política monetaria más estricta (ver gráfico 2).

También podemos analizar cómo podría operar en bonos concretos. En julio de 2014, Iceland Ltd, un supermercado británico, emitió un FRN de 350 millones de libras, con un cupón del LIBOR + 425pbs y con vencimiento en 2020, y un bono de 400 millones de libras al 6,25% con vencimiento en 2021. Ambos bonos son obligaciones garantizadas senior con idéntico rango de prelación (pari passu) que son emitidas por la misma compañía. En otras palabras, el riesgo de crédito en los dos instrumentos es idéntico. Sin embargo, el riesgo de exposición a los tipos de interés es muy diferente. Veamos los siguientes escenarios hipotéticos:

• Los dos bonos comienzan el año con un precio 100% del nominal.
• Durante los primeros seis meses del año, el Líbor a 3 meses está en 0,56%.
• A mitad de año, el Banco de Inglaterra aumenta de forma inesperada el tipo bancario en 50pbs, lo que hace subir el LIBOR a 3 meses al 1,06% y las rentabilidades de la deuda pública británica (gilts) aumentan en esa misma cantidad en toda la curva.
• Los diferenciales de crédito permanecen constantes a lo largo de todo el año.

Aunque resulta un escenario improbable, ayuda a simplificar los números. La duración por tipo de interés del bono al 6,25% con vencimiento en 2021 está cercana a 5,5 años, por lo que un cambio de 50pbs en las rentabilidades subyacentes significa una pérdida de capital de en torno al 2,7%. Esto se compensa con el 6,25% del rendimiento del cupón, de forma que la rentabilidad total a lo largo de un año es del 3,6%.

Bono Islandia	Fijo 6.25% 2021	FRN 2020 (L+425)
Cambio de precio (%)	-2.68	0.00
Rentabilidad cupón (%)	6.25	5.06
Rentabilidad total (%)	3.57	5.06

Por el contrario, el FRN tiene una duración por tipo de interés mínima, por lo que no sufre pérdidas de capital. En efecto, mientras el LIBOR sube 50pbs durante la segunda mitad del año, el cupón sube desde un 4,81% anualizado a un 5,31% (es decir, una media del 5,06%). Lo importante es que el FRN no sufre por la volatilidad de tipos general, y al mismo tiempo, en realidad se beneficia de un cupón más alto, ya que el aumento del tipo bancario se traduce en un LIBOR más alto, elevando así las rentabilidades totales.

En este ejemplo, podemos apreciar con claridad las ventajas de los instrumentos a tipo flotante sobre los equivalentes a tipo fijo en un entorno de tipos de interés al alza.

Es importante señalar, sin embargo, que como instrumentos sin grado de inversión, siguen teniendo exposición a los movimientos generales en los diferenciales de crédito dentro del mercado de tipo flotante. En la tabla 1, podemos ver que la duración por diferencial en el mercado high yield a tipo flotante es 2,1 años. Así pues, si los diferenciales se ampliaran de media 100pbs hasta 500pbs, se produciría una pérdida de capital asociada de aproximadamente un 2,1%, y viceversa si los diferenciales se estrecharan.

Sin embargo, la duración por diferencial está en torno a la mitad de la del universo high yield tradicional, que se sitúa en 4,1 años. Esto supone que en tiempos de aversión al riesgo y de ampliación de los diferenciales de crédito, el impacto sobre los precios para el mercado de deuda high yield a tipo flotante será comparativamente más bajo. Durante la fase de debilidad reciente, a finales de julio y agosto de 2014, pudimos comprobar cómo operaba esta relación (ver gráfico 3).

Por otro lado, si los diferenciales se estrecharan desde los niveles actuales, cabría esperar que el mercado high yield a tipo flotante experimentara, de forma correlativa, un aumento del capital menor que el del universo high yield tradicional, dada la duración más reducida y el menor nivel, de media, de protección frente a amortización anticipada (una cláusula diseñada para proteger a los bonistas que impide la amortización del bono antes del vencimiento).

Un mercado globalmente diversificado

En cuanto a los emisores subyacentes, el mercado de deuda high yield a tipo flotante está bien diversificado entre diferentes regiones y sectores (ver gráfico 4).

En la actualidad, existe un sesgo hacia los mercados en libras esterlinas y en euros, motivado en parte por la tendencia de los emisores europeos a refinanciar la deuda bancaria en el mercado de bonos.

Al emitir FRNs, las compañías pueden conservar una estructura de deuda similar a los préstamos bancarios, pero acceden a fuentes de financiación con mayor profundidad y diversificación. Los bancos de Estados Unidos tienen, de media, menos restricciones de capital que el sistema bancario europeo, de ahí que su necesidad de recurrir a nuevas fuentes de capital haya sido menos acuciante.

De todas formas, a lo largo de los últimos meses se ha producido una corriente constante de emisiones europeas y estadounidenses, como podemos ver en la tabla 2.

La otra tendencia importante que podemos apreciar es la preponderancia de las emisiones industriales sobre las financieras. Esperamos que esta situación se mantenga a corto plazo, y que con el tiempo aumente la proporción de emisores industriales en el mercado.

Table 2: Selección de nuevas emisiones en 2014
Fecha de emisión	Emisor	Sector	Diferencial de emisión (pbs)	Vencimiento	Cantidad emitida (millones)	País
Feb-14	Innovia Group	Bienes de capital	500	Mar-20	€342	UK
Mar-14	Premier Foods	Consumo no cíclico	500	Mar-20	£175	UK
Mar-14	Kerneos Tech Group	Industria básica	475	Mar-21	€150	France
Apr-14	Eden Spring	Consumo no cíclico	550	Apr-19	€210	Israel
Apr-14	Monier	Industria básica	500	Oct-20	€315	France
Apr-14	Stonegate	Consumo cíclico	475	Apr-19	£140	UK
Apr-14	Quick	Consumo cíclico	475	Apr-19	€440	France
Apr-14	Quick	Consumo cíclico	750	Oct-19	€155	France
Apr-14	Chesapeake Energy	Energía	325	Apr-19	US$1,500	USA
May-14	Galapagos	Bienes de capital	475	Jun-21	€325	Germany
May-14	AES Corp	Eléctricas	300	Jun-19	US$775	USA
May-14	Avis Budget Group	Servicios	275	Dec-17	US$250	USA
May-14	Novacap	Industria Básica	500	May-19	€310	France
Jun-14	Xefin	Industria Básica	375	Jun-19	€325	Germany
Jun-14	Montichem	Industria Básica	475	Jun-21	€175	Germany
Jun-14	HEMA	Consumo cíclico	525	Jun-19	€250	Netherlands
Jun-14	Dry Mix Solutions	Industria básica	425	Jun-21	€550	France
Fuente: M&G, Bloomberg, 2014.

Factores impulsores de la rentabilidad y principales riesgos

Para los inversores del mercado de bonos high yield a tipo flotante, los factores clave que influirán en su rentabilidad serán:

1. Diferenciales de crédito – el rendimiento, en forma de diferencial de crédito sobre el LIBOR, probablemente será un componente importante de la rentabilidad total, especialmente en un entorno de tipos de interés bajos. Como los emisores de este mercado tienen una calificación inferior a grado de inversión, el diferencial de crédito que los inversores reciben es más alto que en otros mercados de renta fija para compensarlos por este riesgo (actualmente en torno a 400pbs).

   Como se ha mencionado anteriormente, las rentabilidades también estarán determinadas por los cambios en los diferenciales de crédito. En los momentos en que los diferenciales se estrechen, las rentabilidades subirán, impulsadas por las ganancias de capital; en los momentos de ampliación de diferenciales, los inversores experimentarán pérdidas de capital.

2. Tipos de interés – La evolución de los tipos de interés a corto plazo también tendrá repercusión. Si los tipos de interés a corto plazo caen, las rentabilidades totales también descenderán, ya que el cupón se reduce automáticamente, y viceversa si los tipos a corto plazo subieran.
3. Tasas de impago – Si las tasas de impago de la deuda high yield aumentan, las rentabilidades de los inversores se verían afectadas ya que determinados bonos podrían sufrir debido a las amortizaciones de capital durante un proceso de quiebra.

   Por lo tanto, las rentabilidades más escasas se darían durante un periodo de tipos de interés a la baja, ampliación de los diferenciales de crédito y aumento de los impagos. Las mejores rentabilidades se obtendrían durante un periodo de tipos de interés al alza, estrechamiento de los diferenciales de crédito y tasas de impago bajas o en descenso.

Bonos high yield a tipo flotante frente a préstamos apalancados

Dadas las características que se describen en este artículo, no es extraño que los FRN compartan muchas de las características de inversión de los préstamos apalancados (cupones de tipo flotante, posición privilegiada en la estructura de capital, emisores sin grado de inversión).

Sin embargo, hay pequeñas aunque importantes diferencias entre las dos clases de activos. La más importante de todas para los inversores europeos no institucionales es el hecho de que los FRN high yield pueden ser incluidos en organismos de inversión de tipo abierto (es decir, “OICVM”), mientras que actualmente se considera que los préstamos apalancados sólo son aptos para inversores institucionales. Hasta la fecha, esto ha significado que los inversores no institucionales sólo pueden acceder a este mercado a través de vehículos de tipo cerrado como los trusts de inversión.

Sin embargo, con la aparición del mercado de bonos high yield a tipo flotante, los inversores no institucionales de toda Europa podrán acceder a este mercado utilizando un fondo tradicional de tipo abierto.

	FRNS High yield	Préstamos apalancados
Cupón	LIBOR + margen fijo	LIBOR + margen fijo
Calificación crediticia	Grado no inversión	Grado no inversión
Seguridad	Normalmente con garantía primera clase / senior	Normalmente con garantía primera clase / senior
Liquidez	Liquidación a cotización diaria T+3	Menos líquidos, liquidación incierta
Público/Privado	Sólo información pública	Información pública y privada
Pueden incluirse en UCITS	Sí – pueden incluirse en fondos de tipo abierto vendidos a inversores no institucionales	No – están limitados a inversores institucionales. No-los inversores institucionales sólo pueden obtener exposición a través de fondos de tipo cerrado

Mitigar el riesgo de impago

Ejemplos de FRN high yield

Vue es un operador cinematográfico líder en Reino Unido y el norte de Europa. Es una empresa centrada en el consumidor que genera un flujo de caja resistente y creemos que está bien posicionado para beneficiarse del rebote de la confianza del consumidor y del gasto en distribución en Reino Unido.

Chesapeake, la mayor compañía de exploración y producción de gas pizarra de Estados Unidos, con una capitalización de mercado aproximadamente de 18.000 millones de dólares, disfruta de una fuerte base de activos en importantes yacimientos de gas onshore y un balance en auge.

Compañía: Wind Telecomunicazioni
Cantidad emitida: €575 millones de euros
Cupón: Euribor a 3 meses +400bps
Vencimiento: julio 2020
Calificación crediticia: Ba3/BB
Región: Italia

Wind, una empresa italiana de telecomunicaciones es uno de los mayores emisores de bonos high yield de Europa. Sus bonos garantizados senior están sólidamente sustentados por un fuerte flujo de caja subyacente.

Consideramos que el riesgo de impago es el principal riesgo que hay que gestionar a lo largo del ciclo, ya que es el factor principal que puede acarrear una pérdida de capital permanente. ¿Cómo puede gestionarse este riesgo? Creemos que hay tres mitigadores principales:

1. Diversificación – Asegurarse de que una inversión en este mercado está diversificada geográficamente y por sectores ayuda a proteger a los inversores frente a crisis singularizadas importantes que podrían precipitar impagos en un sector o una región.
2. Análisis de crédito – Al tratarse de compañías sin grado de inversión, los riesgos empresarial, financiero y jurídico asociados con cada bono emitido pueden ser muy complejos. En consecuencia, es crucial tener la experiencia y capacidad de valorar estos riesgos caso por caso.
3. Invertir en instrumentos garantizados senior – Los instrumentos garantizados senior o de primer rango tienen un derecho de prioridad sobre los activos de un emisor en caso de quiebra. Esto significa que los índices de recuperación son mucho más altos de media que en el caso de las obligaciones sin garantía (ver tabla 3). Los FRN high yield son, con frecuencia, instrumentos garantizados senior o están situados junto a los préstamos en la estructura de capital. Empleando como modelo los datos de Estados Unidos que figuran a continuación, cabe esperar que los índices de recuperación en este mercado estén entre el 60-80% a largo plazo.

Table 3: Índices medios de recuperación de deuda corporativa no financiera en América del Norte medida por la recuperación final, 1987-2013
Posición lien	Año de emisión			Año de impago
	2013	2012	1987-2013	2013	2012	1987-2013
Préstamos	73.3%	91.7%	80.3%	81.3%	77.2%	80.3%
Bonos con garantía senior	67.5%	63.6%	63.5%	n/a	71.2%	63.5%
Bonos sin garantía senior*	4.5%	36.0%	48.1%	n/a	39.3%	48.1%
Bonos subordinados**	0.0%	9.2%	28.2%	n/a	13.5%	28.2%
* El índice de recuperación de bonos sin garantía senior de 2013 está basado en cinco casos observados.
** Incluye deuda subordinada senior, subordinada, y subordinada junior. El índice de recuperación de subordinada de 2013 está basado en la observación.
Fuente Moody’s, agosto de 2014.

Una nueva herramienta

Como esperamos que haya quedado claro en este artículo, los bonos high yield a tipo flotante ofrecen a los inversores de renta fija una combinación única de características, es decir, exposición a los diferenciales de crédito junto con un riesgo de tipos de interés considerablemente inferior. En consecuencia, creemos que el desarrollo de este mercado proporcionará a los inversores de deuda una nueva herramienta que no sólo mitiga los potenciales peligros de subidas de tipos, sino que también les ofrece un instrumento que realmente saca provecho de la próxima fase del ciclo de política monetaria.

Frenos a la rentabilidad: ¿subirán los tipos de interés tras el fin de la expansión cuantitativa?

Si hablase con la mayoría de los economistas y estrategas de inversión del mundo, casi todos le dirían que no es el momento de invertir en activos de renta fija, sobre todo en bonos gubernamentales. La mayoría señalará que los tipos de interés están en mínimos y que, por lo tanto, solo pueden subir. Tras las ventas masivas soportadas por los mercados de bonos en 2013, cuando la Reserva Federal estadounidense (Fed) sugirió por primera vez que podría empezar a reducir gradualmente sus compras mensuales de activos (el famoso ‘tapering’), fueron muchos los que predijeron que el fin del programa de expansión cuantitativa (QE) de la Fed podría actuar como un catalizador para el mercado de renta fija. Al ritmo actual del tapering, la Fed pondrá fin al experimento del QE en octubre de este año.

En esta nueva edición del Outlook General, ofrezco una visión alternativa a la opinión de consenso de que los tipos de interés aumentarán inevitablemente, para lo que analizo algunas de las dinámicas de los mercados de renta fija que han sorprendido a los inversores durante este periodo de políticas monetarias no convencionales. Existen varias razones para pensar que los tipos de interés de los bonos podrían no aumentar significativamente tras el fin del QE. En primer lugar, dada la fragilidad de la recuperación económica mundial y el elevado nivel de endeudamiento de la economía estadounidense, es poco probable que los tipos de interés regresen a los niveles previos a la crisis, lo que limita el potencial de caída de los activos de renta fija. En segundo lugar, la inflación se está viendo sometida a fuertes presiones deflacionistas de naturaleza estructural que la mantienen en niveles bajos. Por último, existe (y es probable que continúe) una fuerte demanda de activos de renta fija por parte de los grandes inversores institucionales y los bancos centrales, además de otro importante factor técnico: el exceso de ahorro mundial (‘global savings glut’).

El entorno económico actual

La presidenta de la Fed, Janet Yellen, y el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) continúan en 2014 con la retirada gradual del masivo programa de compra de activos. Obviamente, las cuatro rondas de expansión cuantitativa han tenido un impacto sobre las rentabilidades de los bonos. Según una estimación¹ del Banco de Pagos Internacionales (BIS) , los tipos a cinco años del bono a diez años se sitúan unos 90-115 puntos básicos por debajo de donde lo harían normalmente. En la actualidad, la Fed posee cerca de 2,4 billones de dólares en deuda del gobierno estadounidense, como se muestra en el gráfico 1

La pregunta que se hacen los mercados es qué ocurrirá cuando esa enorme fuente de demanda de treasuries que es la Reserva Federal abandone el mercado.

El comportamiento pasado de los tipos de interés del bono a diez años no nos da muchas pistas sobre cómo evolucionarán en el futuro. Durante la primera ronda de expansión cuantitativa (QE1), por ejemplo, el tipo de interés del bono a diez años se redujo en unos 175 puntos básicos pero después volvió a los niveles previos a la crisis. En un momento dado durante el QE2, los tipos ganaron cerca de 125 puntos básicos para después caer hasta el nivel del 3%. Durante el QE3, el tipo de interés del bono a diez años cedió unos 20 puntos básicos. En 2013, el mercado de bonos reaccionó bruscamente a las declaraciones del entonces presidente de la Fed, Ben Bernanke, ante el Congreso de Estados Unidos, y los tipos de interés sumaron más de 100 puntos básicos. Este año, a pesar de que la Fed está reduciendo gradualmente sus compras de activos, los tipos han caído unos 50 puntos básicos. Resulta demasiado simplista pensar que el comportamiento de los precios de los bonos no es más que una función de la expansión cuantitativa de la Fed, por lo que el mercado de bonos debe estar sometido a la acción de otras fuerzas.

¹Bank of International Settlements Working Paper: The interest rate effects of government debt maturity
http://www.bis.org/publ/work415.pdf

Tipos de interés de los bonos gubernamentales: ¿más bajos durante más tiempo?

Resulta bastante útil intentar identificar las otras fuerzas que están actuando en el mercado de bonos del gobierno de Estados Unidos. ¿Sería posible que los tipos de interés de los bonos gubernamentales se mantuviesen bajos durante más tiempo, para sorpresa del mercado?

El mercado de treasuries es el mercado de bonos gubernamentales más grande y más profundo del mundo y por eso representa el tipo de interés libre de riesgo, es decir, el tipo de interés que podría esperarse de una inversión totalmente exenta de riesgo en un periodo de tiempo. Este tipo de interés libre de riesgo actúa como referencia para otros activos de renta fija, como los bonos corporativos con grado de inversión o de high yield. En este momento del ciclo económico y de crédito, parece que existen tres factores (o ‘frenos’) que limitan las posibles subidas de tipos y que los inversores deberían tener presentes.

Freno 1: el tipo de interés oficial de la Fed se mantendrá en un nivel bajo durante mucho tiempo

A lo largo de los últimos treinta años, los ciclos de los tipos de interés nominales de Estados Unidos han registrado mínimos y máximos cada vez más moderados (ver gráfico 3), por diversas razones. En primer lugar, la menor inflación ha contribuido de forma decisiva a la caída de los tipos de interés. En segundo lugar, el hecho de que los bancos centrales se independizasen de sus respectivos gobiernos reforzó significativamente su credibilidad. En tercer lugar, la adopción de objetivos de inflación y de una política monetaria orientada a la estabilidad de los precios resultó importante a la hora de fijar las expectativas de inflación tanto de los consumidores como del mercado.

El aspecto más relevante del tipo de interés oficial de la Fed es si contribuye a estimular el crecimiento económico o si, por el contrario, lo frena. En términos generales, la política monetaria puede considerarse expansiva si el tipo de interés es inferior al tipo de interés natural (el que resulta coherente para el crecimiento potencial). En ese caso, la diferencia entre los dos tipos de interés reflejaría el alcance de la política de estímulo.

El problema para los economistas es que el tipo de interés natural no es observable, aunque puede calcularse mediante un modelo que identifica el tipo de interés que prevalecería cuando el crecimiento alcanzase su potencial. Si aplicásemos el modelo² desarrollado por los economistas de la Reserva Federal, el tipo de interés natural se situaría ahora mismo en el -0,4% (ver gráfico 4). Esta estimación lleva reduciéndose, en general, desde los años sesenta. Exceptuando un par de breves periodos en los últimos quince años, el tipo de interés real ha sido inferior al tipo de interés natural, lo que indica que se ha mantenido una política monetaria expansiva que ha fomentado el endeudamiento y la toma de riesgos.

Los ciclos de los tipos de interés nominales de Estados Unidos se han ido moderando al tiempo que la economía estadounidense incrementaba su nivel de endeudamiento. Es probable que esta situación continúe en el ciclo actual, lo que sugiere que los tipos de interés alcanzarán un máximo muy inferior al registrado en anteriores periodos de contracción monetaria. Las elevadas ratios de endeudamiento implican que serán necesarias menos subidas de tipos y más graduales para frenar la actividad económica, por lo que la Fed no tendrá que actuar con la dureza mostrada en ocasiones anteriores para enfriar la economía y controlar la inflación. En un mundo adicto a los bajos tipos de interés, es probable que veamos menos subidas de tipos en la próxima década.

Piense en un corredor de maratones en su mejor momento. Mientras esté en activo, tendrá un nivel de grasa corporal inferior al de la persona media pero, cuando deje de correr, engordará (mucho) a consecuencia de una dieta menos estricta y de la menor actividad física. La falta de entrenamiento y el aumento de peso ralentizarán inevitablemente al corredor, que ya no podrá competir al mismo ritmo que antes.

Esta analogía resulta útil para describir los efectos de la enorme deuda acumulada en todos los niveles de la economía estadounidense: hogares, compañías, bancos y gobierno. La deuda total en relación al PIB está en torno al 350%, como se muestra en el gráfico 5. Durante más de una generación, el gobierno, los consumidores y las empresas se han endeudado impunemente, conscientes de que la persistente inflación se ‘comería’ parte de sus deudas. En la actualidad, esos agentes económicos no solo se ven asfixiados bajo una pila de deuda sino que el valor real de lo que deben podría verse incrementado por la deflación. Es lo que los economistas denominan ‘deflación de la deuda’. La economía estadounidense no podrá deshacerse del excesivo endeudamiento acumulado a lo largo de los últimos treinta años a menos que los tipos de interés se mantengan bajos.

Pese a la moderación de los últimos años, el desapalancamiento registrado por la economía no es suficiente. Las elevadas ratios de deuda solo son sostenibles porque los tipos de interés se mantienen en niveles que no veíamos desde la década de los cincuenta. Volviendo a nuestra analogía, el corredor de maratones ha dejado de entrenar y ha cogido peso, por lo que no esperamos que pueda volver a competir al nivel al que lo hacía antes. Las compañías, los hogares, los bancos e incluso el gobierno de Estados Unidos no podrían enfrentarse a un aumento sustancial de los tipos de interés sin que la economía volviese a caer en recesión. Es posible que los tipos de interés, tanto los oficiales como los de los bonos, aumenten desde los niveles actuales, pero es poco probable que regresen a los niveles previos a la crisis.

²Thomas Laubach and John C. Williams, Measuring the Natural Rate of Interest
http://www.federalreserve.gov/pubs/feds/2001/200156/200156pap.pdf

Yellen sigue sus propias reglas de política monetaria

Los economistas y los mercados siguen acostumbrándose a la nueva presidenta de la Fed. Janet Yellen ha trabajado en el Sistema de la Reserva Federal y en la Casa Blanca durante un total de 16 años, por lo que echarle un vistazo a su extensa carrera académica y a sus trabajos de investigación puede darnos pistas sobre sus ideas en política monetaria.

Yellen ha publicado varios trabajos con su marido, George Akerlof, economista estadounidense ganador del premio Nobel de Economía en 2001. Su trabajo más famoso, “The Fair Wage – Effort Hypothesis and Unemployment”³, desarrolla un modelo en el que el esfuerzo de un trabajador depende de la diferencia entre el salario que recibe y su percepción de lo que constituiría un ‘salario justo’. La hipótesis es que, cuanto mayor sea la diferencia, menos se esforzará el trabajador.

Otro de sus trabajos con Akerlof, y quizás el más relevante para la política monetaria, data de 2004. En “Stabilization Policy: A Reconsideration”⁴ los autores revisan la literatura existente y muestran su desacuerdo con la opinión de Milton Friedman de que las políticas contracíclicas no influyen en el nivel medio de desempleo y producción. De nuevo, Yellen se centra en el mercado laboral y concluye que estar desempleado durante un periodo de recesión es peor que estar desempleado cuando la economía crece. Los autores afirman que “existen pruebas sólidas a favor de las políticas de estabilización y razones de peso para que los bancos centrales les den prioridad en el actual entorno de baja inflación”. Se trata de una visión muy distinta a la de la Reserva Federal de Alan Greenspan, que se resistía a aumentar los tipos de interés en periodos de fuerte crecimiento económico pero que los bajaba rápidamente cuando la economía entraba en recesión.

Otro de sus trabajos (“Waiting for Work”⁵, publicado con Akerlof y con el economista Andrew Rose) se centra en el fenómeno conocido como ‘lock-in’ o bloqueo por el que “los trabajadores que pierden su empleo durante la recesión esperan, de forma racional, a que mejore la situación económica antes de aceptar un nuevo trabajo. Los trabajadores prefieren estar desempleados durante la recesión porque, al esperar, pueden optar a los salarios más altos que ofrecerán los nuevos trabajos que se creen durante el periodo de expansión”. Yellen, Akerlof y Rose demostraron que los trabajadores contratados durante el ‘boom’ consiguen mejores salarios, mientras que aquellos contratados durante la recesión reciben salarios más bajos. Esto explicaría en parte por qué Yellen espera que la tasa de participación repunte en el futuro, a medida que los trabajadores vayan ganando confianza en la estabilidad de la recuperación económica.

Al designar a Janet Yellen como su presidenta, la Reserva Federal ha escogido a una economista con un sólido historial académico que ha centrado la mayor parte de su carrera en el estudio económico del factor trabajo. Al igual que en el caso de Ben Bernanke, cuya experiencia previa como especialista en la Gran Depresión le ayudó a enderezar la economía en los momentos más duros de la crisis crediticia, parece que Janet Yellen es la persona más indicada para liderar el Comité Federal de Mercado Abierto en el momento más adecuado. En lo que respecta al mandato dual de la Fed de mantener la estabilidad de los precios y conseguir el pleno empleo –siempre que la inflación lo permita– es probable que Yellen prefiera mantener una política monetaria acomodaticia. Así lo dejó entrever en su última comparecencia ante el Congreso estadounidense, cuando declaró que “mi previsión es que veremos incrementos salariales a medida que se reduzca el desempleo, hasta el punto de que los salarios nominales crecerán a un ritmo superior al de la inflación, por lo que el salario que los trabajadores se llevan a casa será mayor en términos reales. En caso de que esto no se produzca, francamente, me preocuparía el riesgo para el consumo”.

Parece que ahora son tres los indicadores económicos a tener en cuenta: la inflación, el desempleo y el crecimiento salarial. Si los salarios no crecen, es poco probable que Yellen decida aumentar los tipos de interés. El FOMC sigue nuevas reglas de política monetaria.

³ http://www.jstor.org/discover/10.2307/2937787?uid=3738032&uid=2&uid=4&sid=21104376303467

⁴ http://www4.fe.uc.pt/jasa/m_i_2010_2011/stabilizationpolicyreconsideration.pdf

⁵ http://www.nber.org/papers/w3385.pdf

Freno 2: los débiles datos económicos y las presiones deflacionistas estructurales

Es probable que el factor más relevante para el aumento del precio de los bonos haya sido la caída de la prima de inflación que los inversores exigen por comprar deuda estatal. El comportamiento de los bonos gubernamentales a largo plazo en lo que va de año sugiere que los compradores creen que la inflación se mantendrá en los niveles actuales (o incluso menos) durante bastante tiempo, lo que resulta razonable si tenemos en cuenta que los datos económicos llevan siendo inferiores a las previsiones de los economistas desde febrero, como puede verse en el gráfico 6. La Fed ha declarado en repetidas ocasiones que su política monetaria dependerá de la evolución de los datos. Aunque muchos atribuyen la reciente debilidad de los datos al mal tiempo invernal, parece que, de momento, la postura acomodaticia de la Fed está justificada.

A la hora de establecer las perspectivas de inflación, es importante reconocer que la economía mundial se ve sometida a presiones deflacionistas de tipo estructural como los procesos de desapalancamiento, la globalización y los avances tecnológicos que redundan en fuertes mejoras de productividad. Teniendo en cuenta estas fuerzas estructurales, conviene tener presente la experiencia de la renta fija japonesa ya que podría darnos pistas sobre el futuro comportamiento de los bonos del G7. Ver anexo “La japonización de los mercados de renta fija soberana” para obtener más información.

La ‘japonización’ de los mercados de renta fija soberana

A finales de los ochenta, Japón era un ejemplo para el resto del mundo a ojos de muchos economistas. Para la mayoría, Japón mostraba una clara ventaja competitiva con respecto a Estados Unidos en una amplia gama comercial de bienes de alta tecnología y producción en masa. Tras resurgir de la devastación de la Segunda Guerra Mundial, la economía japonesa registraba un sólido crecimiento año tras año.

En aquel momento, se argumentaba que la ética del trabajo de los japoneses era muy superior a la de los occidentales, lo que se traducía en sustanciales mejoras de productividad. Además, en un mundo cada vez más globalizado, la economía japonesa se beneficiaría de las altas tasas de ahorro y el lento crecimiento poblacional. Obviamente, la proximidad con China y Extremo Oriente le daría acceso a un gran número de trabajadores en los que externalizar los trabajos de baja cualificación peor remunerados, lo que permitiría una mayor especialización de la economía japonesa, apoyada en el elevado nivel educativo de su fuerza laboral.

Por desgracia, la realidad ha resultado ser bastante diferente. En la actualidad, la economía japonesa es un 40% más pequeña de lo que los economistas habían previsto a finales de los ochenta porque lleva dos décadas creciendo a un ritmo muy lento. Los hogares y las compañías han pasado la mayor parte de los últimos treinta años repagando la deuda acumulada durante la década de los ochenta. Saturados de préstamos fallidos, los bancos se negaban a dar crédito y preferían invertir en bonos del gobierno japonés.

Consciente del problema, el gobierno puso en marcha diversos programas de estímulo, a cargo del erario público, que tuvieron poco impacto sobre la economía real. El resultado es que la ratio de deuda sobre PIB del gobierno japonés ha pasado del 70% de finales de los ochenta a más del 200% en la actualidad. El banco central acabó interviniendo y, en 2001, llevó sus tipos de interés al 0% y puso en marcha un programa de expansión cuantitativa.

¿Qué lecciones pueden aprender los inversores en renta fija de la experiencia japonesa?

Una de las estrategias de inversión que siempre ha soportado pérdidas, en cualquier periodo de tiempo razonable, ha sido adoptar posiciones cortas en bonos del gobierno japonés (JGB). El mal comportamiento de esta estrategia ha sido tan constante en el tiempo que tiene su propio nombre: ‘widow maker’ (el enviudador). En los últimos 24 años, los tipos de interés de los JGB han caído inexorablemente desde el máximo del 8% alcanzado en 1990 hasta el 0,62% actual. A pesar del gran experimento monetario de las medidas de estímulo del primer ministro Abe, conocidas como ‘Abenomics’, el ‘widow maker’ sigue vivo y coleando.

¿Qué lecciones pueden aprender los inversores en renta fija de la experiencia japonesa?

Una de las estrategias de inversión que siempre ha soportado pérdidas, en cualquier periodo de tiempo razonable, ha sido adoptar posiciones cortas en bonos del gobierno japonés (JGB). El mal comportamiento de esta estrategia ha sido tan constante en el tiempo que tiene su propio nombre: ‘widow maker’ (el enviudador). En los últimos 24 años, los tipos de interés de los JGB han caído inexorablemente desde el máximo del 8% alcanzado en 1990 hasta el 0,62% actual. A pesar del gran experimento monetario de las medidas de estímulo del primer ministro Abe, conocidas como ‘Abenomics’, el ‘widow maker’ sigue vivo y coleando.

Una de las estrategias de inversión que siempre ha soportado pérdidas, en cualquier periodo de tiempo razonable, ha sido adoptar posiciones cortas en bonos del gobierno japonés (JGB). El mal comportamiento de esta estrategia ha sido tan constante en el tiempo que tiene su propio nombre: ‘widow maker’ (el enviudador). En los últimos 24 años, los tipos de interés de los JGB han caído inexorablemente desde el máximo del 8% alcanzado en 1990 hasta el 0,62% actual. A pesar del gran experimento monetario de las medidas de estímulo del primer ministro Abe, conocidas como ‘Abenomics’, el ‘widow maker’ sigue vivo y coleando.

Puede que la historia no se repita, pero a veces rima. Como puede verse en el gráfico, los tipos de interés de los bonos soberanos de Estados Unidos, Alemania y el Reino Unido están siguiendo una trayectoria inquietantemente parecida a la de los JGB en los noventa. La pregunta que surge es si las posiciones cortas en deuda gubernamental de mercados desarrollados se han convertido en el nuevo ‘widow maker’.

Freno 3: el exceso de ahorro mundial

El hecho de que los tipos de interés de los bonos hayan vuelto a caer este año, pese al tapering de la Fed, ha sorprendido a los inversores, entre otras cosas porque la clase de activo se ve respaldada por sólidos factores técnicos, algo difícil de prever y mucho más difícil de medir que las variables económicas como el desempleo o la inflación. Los factores técnicos que están respaldando a los treasuries estadounidenses se reflejan en los gráficos 7 y 8.

Las bajas rentabilidades de la deuda soberana durante el último ciclo de subidas de tipos desconcertaban al entonces presidente de la Fed, Alan Greenspan. Su sucesor, Ben Bernanke, ofreció una explicación plausible en 2005 al afirmar que las bajas rentabilidades de los bonos gubernamentales y la inversión de la curva de tipos podrían estar siendo causadas por un exceso de ahorro mundial.

Según Bernanke, el aumento del ahorro mundial registrado en la década anterior respondía a varios factores técnicos. En primer lugar, al fuerte incentivo al ahorro de los países desarrollados con una población envejecida, como Alemania o Japón. En segundo lugar, al hecho de que el mundo en desarrollo estaba pasando de ser un demandante neto a un generador neto de fondos en los mercados de capitales internacionales. Las economías emergentes estaban usando los ingresos generados por las reservas en divisa extranjera acumuladas tras las crisis previas para comprar treasuries estadounidenses y otros activos.

El gráfico 7 muestra los principales tenedores de treasuries: China, Japón y Bélgica. Sí, ha leído bien; Bélgica, un pequeño país con 11 millones de habitantes, es el tercer tenedor mundial de bonos del gobierno de Estados Unidos. No obstante, es poco probable que Bélgica esté comprando todos esos bonos, lo que ha levantado la sospecha de que las fuertes compras de los últimos ocho meses podrían deberse a que otros países están comprando en secreto desde el centro financiero de Bruselas. Podría ser China, o los bancos centrales, o el hecho de que Euroclear (el proveedor de servicios de custodia) tenga su sede en Bruselas. O quizás sea por otro motivo. Lo que sí sabemos es que la demanda de bonos del Tesoro estadounidense se ha acelerado en 2014. El exceso de ahorro mundial no ha desaparecido.

Otro factor de impulso para los mercados de renta fija reside en el buen comportamiento registrado tanto por las acciones como por los bonos en los últimos dos años. Ahora que han mejorado sus ratios de financiación, los planes de pensiones públicos y privados están intentando proteger las ganancias antes de que la volatilidad vuelva a repuntar.

A los gestores de planes de beneficio definido les gusta llevar una vida tranquila, por lo que resulta crucial que sean capaces de generar el dinero suficiente para cumplir con sus obligaciones con los empleados. Por este motivo, sus asignaciones a los activos más seguros, como la renta fija, han sido tradicionalmente muy altas.

Muchos planes de pensiones contaban con excelentes niveles de financiación a principios de siglo y los gestores de planes de beneficio definido dormían tranquilos. La situación cambió tras la crisis financiera de 2008, cuando las pérdidas registradas por el componente de renta variable de las carteras llevaron a muchos de estos fondos a territorio negativo. Ese recuerdo sigue vivo en la mente de los gestores y muchos juraron que reducirían el riesgo de sus carteras si alguna vez conseguían volver a estar completamente capitalizados.

Por suerte para los empleados de las compañías más grandes de Estados Unidos, muchos planes de pensiones vuelven a estar cerca de una capitalización del 100% (ver gráfico 8). Según el índice Milliman 100 Pension Funding, que mide la capitalización de los cien principales fondos de pensiones corporativos de beneficio definido de Estados Unidos (que gestionan activos por valor de 1,5 billones de dólares), la ratio de capitalización alcanzó a finales de 2013 el 87,3%, en comparación con 77,3% un año antes, lo que implica un déficit de 193.000 millones de dólares. El incremento de la ratio de capitalización observado en 2013 ha sido el más fuerte en los 14 años de historia del índice.

A medida que los planes de pensiones avancen hacia la capitalización total, podemos esperar que los gestores vayan rotando sus asignaciones de renta variable a renta fija y que se centren en estrategias de inversión basadas en pasivos (LDI) que les permitan garantizar el cumplimiento de sus futuras obligaciones de pago.

¿Aumentarán los tipos de interés de los bonos desde sus niveles actuales o las subidas se verán frenadas por estos factores?

Parece que la cuestión de si los tipos de interés aumentarán desde sus niveles actuales es más compleja de lo que podría parecer a simple vista debido a la naturaleza, experimental e incierta, de las medidas de política monetaria no convencional, como la expansión cuantitativa. Ante esta incertidumbre, resulta útil cuestionar la visión de consenso del mercado en relación a que los tipos suban.

Es muy posible que los que esperan que los tipos de interés regresen a los niveles previos a la crisis tras la finalización del QE sufran una decepción. Recuerde las presiones a las que se está viendo sometido el mercado de treasuries estadounidenses. Además, esos mismos frenos podrían aplicarse fácilmente a los mercados de bonos soberanos británicos o europeos con valiosas conclusiones sobre la futura evolución de las rentabilidades. Esta situación tendrá consecuencias sobre el atractivo de otros activos de renta fija, como los bonos corporativos con grado de inversión o de high yield. Lo más probable es que los mercados de deuda corporativa se vean respaldados por unos tipos de efectivo ultra bajos y un entorno estable para los tipos de interés de los bonos gubernamentales en un momento en el que los inversores continúan buscando rentabilidad real positiva para sus inversiones.

El reequilibrio de los mercados emergentes

Durante el pasado año, los inversores pasaron de ver el vaso medio lleno a verlo medio vacío con respecto a la renta fija emergente. Este cambio en el ánimo de los inversores se debió en gran medida a que se descontó el «tapering» y la subida de las rentabilidades del Tesoro estadounidense, a causa del temor a una parada repentina de los flujos de capital y la volatilidad de las divisas. No cabe duda de que las economías de mercados emergentes necesitarán ajustar sus flujos de capital a la baja, ajuste que se producirá en diversos frentes y durante varios años. En esta edición de nuestro Outlook General, analizamos los principales canales de transmisión, las respuestas políticas y los cambios en el precio de los activos, y ponemos de relieve los riesgos y las oportunidades que creemos que ofrece esta clase de activos. En este análisis nos centramos en la deuda soberana en divisas fuertes y en las divisas locales.

Algunos países de mercados emergentes van más avanzados que otros en el proceso de reequilibrio, mientras que hay otros que puede que no lo necesiten. También hay que tener en cuenta que el grado de reequilibrio necesario debe valorarse en función de cada caso, ya que los costes políticos y económicos deben sopesarse frente a los beneficios potenciales.

Por lo general, las medidas necesarias incluyen la reducción de las vulnerabilidades externas, como los elevados déficits por cuenta corriente (sobre todo los financiados con flujos de capital volátiles), abordar los mayúsculos déficits fiscales y las deficiencias del sector bancario, o equilibrar la economía real entre inversión y crédito y consumo. Cabe señalar que no todos los países presentan vulnerabilidades. Y es en estos países en los que las vulnerabilidades no están presentes en los que deben hacerse adquisiciones durante las ventas masivas como las que se registraron en junio y agosto de 2013, o las de principios de 2014 (véase el gráfico 1).

Deuda de mercados emergentes en divisas fuertes – mayores rentabilidades del Tesoro

La deuda de mercados emergentes en divisas fuertes es la emitida por entidades soberanas (o cuasi-soberanas) en divisas distintas a la divisa local, normalmente el dólar estadounidense. Los mayores emisores de este mercado en la actualidad son México, Rusia, Indonesia, Venezuela y Turquía. Las rentabilidades de la deuda en divisas fuertes están principalmente condicionadas por los diferenciales de crédito y los movimientos del Tesoro estadounidense. A su vez, suelen presentar una correlación positiva con los valores del Tesoro.

Prevemos que las rentabilidades del Tesoro estadounidense ascenderán gradualmente durante los próximos años hacia una posición de equilibrio próxima al 4%, lo cual debería afectar ligeramente las rentabilidades de la deuda de mercados emergentes en divisas fuertes. Pero dado que la disminución de la compra de activos ya se ha descontado y dadas las bajas presiones inflacionistas, la Fed puede mantener su línea de prudencia a corto plazo. Así pues, la rentabilidad del Tesoro debería mejorar en 2014 con respecto a los rendimientos negativos de 2013, uno de los vientos de cara que lastraron la calificación con grado de inversión de los mercados emergentes el pasado año.

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Deuda de mercados emergentes en divisas locales – mayor debilidad de las divisas

La deuda de mercados emergentes en las divisas locales es la emitida por los gobiernos en su moneda local. Los mayores emisores de este mercado en la actualidad son Brasil, México, Polonia, Sudáfrica, Malasia y Rusia. Las rentabilidades de la deuda pública en la divisa local suelen estar condicionadas por la rentabilidad mundial, por factores específicos del país, como la inflación, y las expectativas en materia de política monetaria, las primas de riesgo y los movimientos de las divisas. El gráfico 2 recoge un resumen básico de los distintos índices de mercados emergentes.

Pese a que los canales de transmisión suelen ser siempre los mismos, el grado del impacto positivo o negativo de una divisa en proceso de depreciación varía en función de una serie de factores. Estos son básicamente la apertura de la economía (a través del comercio, los servicios y la cuenta de capital) y el régimen monetario.

A diferencia de crisis anteriores, como con anterioridad a 2001, cuando la mayoría de los mercados emergentes en los que se podía invertir tenían regímenes fijos o intermedios, como tipos de cambio fijos, en la actualidad, el 58% del índice de referencia de divisas fuertes y el 78% del índice de referencia de divisas locales incluyen países con regímenes monetarios flotantes con arreglo a la clasificación del Fondo Monetario Internacional (FMI).

Contar con una divisa flotante actúa como amortiguador económico en un contexto de menor abundancia del capital. Esta minimiza el descenso de las reservas de divisas y puede contribuir a ajustar la cuenta corriente si fuese necesario debido a los cambios en las relaciones de intercambio, o si un país necesita recuperar competitividad. Esto es importante, ya que contar con unos niveles de reserva como cobertura constituye una condición necesaria para el servicio de la deuda en divisas fuertes. Existe abundante literatura en la que se analizan episodios de crisis pasadas con regímenes monetarios fijos, intermedios y flotantes; no obstante, por lo general las constataciones suelen sugerir que los regímenes flexibles son los menos vulnerables, ya que la divisa absorbe el impacto.

Un estudio reciente en el que se analiza la relación entre regímenes de tipos de cambio y crisis llegó a las conclusiones que se resumen en el gráfico 3. En el estudio se emplean dos clasificaciones distintas de regímenes monetarios: la del FMI y la de Ilbetzk, Reinhart y Rogoff (IRR).

Conforme a la clasificación del FMI, el estudio demostró que los países con un régimen monetario vinculado a otra divisa son los que atraviesan con más frecuencia crisis bancarias, de divisas o de deuda, mientras que cuando se utiliza la clasificación IRR son las divisas intermedias las que presentan mayor riesgo. Con arreglo a ambas clasificaciones, los países con divisas con tipos de cambio flotantes son los que históricamente han experimentado menos episodios de crisis.

Desde que los mercados comenzaron a anticipar el tapering por parte de la Fed a mediados del año pasado, la mayoría de las divisas emergentes se han depreciado en términos nominales y reales, bien en un proceso ordenado con una pérdida mínima de reserva (incluidos países con libre flotación como Sudáfrica, México o Colombia), bien en un proceso abrupto (incluidas las dirty pegs o divisas reguladas en países como Argentina, Kazajstán y Ucrania).

El tipo de cambio efectivo real constituye un baremo sencillo para determinar si una divisa está infravalorada o sobrevalorada desde el punto de vista fundamental. Esta medida pretende determinar el valor de una divisa con respecto a una cesta de divisas basándose en los tipos de cambio nominales y los cambios de precios relativos. La idea fundamental es que las grandes desviaciones señalan una sobrevaloración o una infravaloración, permaneciendo constantes el resto de los aspectos (es decir, sin cambios fundamentales como las relaciones de intercambio, los niveles de productividad u otros cambios estructurales en una economía) (véase el gráfico 4).

Cabe destacar que una depreciación de divisas no equivale necesariamente a una crisis monetaria. Puede que una depreciación no sea negativa para un crédito si los desajustes monetarios en el balance del sector público y empresarial son pequeños o no se producen, si el país goza de credibilidad en lo que se refiere a su régimen de objetivos de inflación y se mantiene alerta respecto a las expectativas de inflación, y si el impacto fiscal no es grande. Incluso puede ser positivo si el país cuenta con sectores que puedan beneficiarse de un aumento de la competitividad o si el impacto sobre sus cuentas fiscales es positivo, por ejemplo en el caso de los exportadores de petróleo. Un ejemplo de ello es la reciente devaluación del 18% del tenge kazajo. Pese a esta devaluación, los diferenciales de Kazajstán no aumentaron. Nos sentimos cómodos invirtiendo en deuda en divisas fuertes de este tipo de países en los que la depreciación no representa una crisis monetaria.

Las repercusiones monetarias para los inversores pueden ser significativas, por lo que es importante tener acierto en la asignación de activos y las apuestas de selección de valores. Por ejemplo, en Sudáfrica el índice de referencia local cayó un 5,4% entre el 15 de septiembre y el 31 de diciembre de 2013, mientras que el índice de referencia de divisas fuertes subió un 2,3% (en dólares estadounidenses). El banco central sudafricano no intervino durante este período y las reservas internacionales netas del país se mantuvieron estables. Esto es muy diferente de lo sucedido 10 años antes, cuando las reservas netas del país eran negativas a consecuencia de su exposición corta al dólar estadounidense a través de las ventas a plazo.

Es difícil determinar con precisión el valor ”justo” o “fundamental”. Existen varios métodos para calcularlo. Por ejemplo, el FMI indica tres métodos, que a veces producen resultados opuestos. Puede consultarse la metodología en cuestión pinchando aquí.

Por otra parte, las métricas de la paridad del poder adquisitivo (PPA) son fáciles de elaborar, pero no tienen en cuenta varios elementos que afectan a las valoraciones, como los cambios estructurales de una economía, las relaciones de intercambio y los cambios en la productividad. No obstante, estos normalmente pueden poner de manifiesto grandes desviaciones. Algunos países ya han comenzado a experimentar cierto reequilibrio y una reducción de sus déficits por cuenta corriente (como India e Indonesia), lo que a su vez ha respaldado a sus divisas y a los mercados locales de renta fija. Otras monedas se muestran teóricamente baratas (como el rand sudafricano y la lira turca) pero esto todavía no se ha traducido en una reducción de sus déficits por cuenta corriente. En lo que a posicionamiento se refiere, preferimos las divisas con pequeños desequilibrios, como el peso mexicano y el peso filipino, o divisas de elevado carry que ya han comenzado a reequilibrarse, como la rupia indonesia y la rupia india.

¹Crises and exchange rate regimes: Time to break down the bipolar view? Combes, Minea, Sow, October 2012

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Aumento de los tipos de interés

Son varios los bancos centrales de países emergentes, incluidos Brasil, Indonesia y Sudáfrica, que han tenido que ajustar la política monetaria de forma preventiva para estabilizar las expectativas de inflación o responder de forma reactiva a las presiones monetarias, sobre todo en países como Turquía, en los que los grandes déficits por cuenta corriente requieren de unos tipos de interés más elevados para atraer la financiación.

En promedio, los tipos de interés nominales se sitúan al 7% y los tipos reales en torno al 3%. Creemos que, al igual que las rentabilidades del Tesoro estadounidense, las rentabilidades reales de medio a largo plazo sobre la deuda en divisas locales todavía tienen que subir, pero parte del ajuste ya se ha producido (véase el gráfico 5).

Las divisas más débiles y los mayores tipos de interés tenderán a reducir el crecimiento, sobre todo en los países que no están posicionados para beneficiarse de una mayor competitividad o de las ganancias de las exportaciones de bienes no básicos. El FMI ha mantenido sin cambios sus proyecciones de crecimiento para las economías emergentes en su informe de enero (5,1% para 2014 y 5,4% para 2015), pero prevemos revisiones a la baja en su próximo informe de abril, ya que algunas economías importantes (como Rusia y China) se enfrentan a dificultades adicionales. La combinación de un aumento de los tipos de interés y de un menor crecimiento requerirá un ajuste fiscal (potencialmente procíclico) en algunos países que necesitan estabilizar la dinámica de su deuda.

Flujos de capital

El Banco Mundial ha advertido recientemente sobre la posibilidad de que se produzca un descenso sustancial en los flujos de capital hacia los mercados emergentes en el caso de que los tipos de los mercados desarrollados a largo plazo aumenten un 2%. No obstante, basándose en las tendencias recientes (los flujos ya se han ido reduciendo), su hipótesis de base prevé una ligera reducción de los flujos con respecto a los niveles actuales. Las previsiones del Instituto de Finanzas Internacionales (IIF) también corroboran este dato, que observan una disminución de los flujos en 2014 para posteriormente recuperarse en 2015 (véase el gráfico 9).

En lo que al mercado de renta fija se refiere, la mayoría de los países han podido financiarse en los mercados de capitales internacionales desde que comenzó el temor al tapering y los flujos destinados a los mercados emergentes comenzaron a experimentar constantes salidas de capital. De hecho, el ritmo de emisión ha retomado las tendencias de los últimos años, tras haberse recuperado de la ralentización experimentada a mediados de 2013. Sin embargo, en caso de que se produjese una parada repentina, un factor que puede contribuir a allanar los flujos de capital sería la presencia de prestamistas oficiales como el FMI.

Pese a que existen algunos países que por motivos ideológicos o políticos no aceptarían un programa financiado casi con toda probabilidad, hay otros que estarían dispuestos a aceptarlo como último recurso. Los países con un sólido marco político tienen acceso a recursos como la Línea de Crédito Flexible (LCF) o la Línea de Precaución y Liquidez (LPL), que les permiten obtener financiación en un plazo breve en caso de ser necesario. En la actualidad, el FMI cuenta con 415.000 millones de USD de capacidad de compromiso futuro (CCF), su principal medida de capacidad de préstamo, que representa el equivalente del 75% de los flujos de cartera no IED que se calcula que se destinaron a los mercados emergentes en 2013.

Los países que necesitan un ajuste pero que no ofrezcan una respuesta u ofrezcan respuestas subóptimas obtendrán una rentabilidad negativa y se mostrarán especialmente vulnerables en caso de producirse una parada en seco. Entre las respuestas subóptimas se incluyen un ajuste fiscal o monetario insuficiente (si fuese necesario), restricciones a las salidas de capital, múltiples regímenes de tipos de cambio, controles de precios, agotamiento de las reservas de divisas o mantener tipos de cambio sobrevalorados. Los países que nos preocupan en este sentido incluyen Venezuela, Ghana, Mongolia y Nigeria, así como otros países del Caribe y el África subsahariana.

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Ajustes fiscales

Una de las partes más difíciles de reequilibrar serán los ajustes fiscales de los países con elevados déficits presupuestarios o en los que es necesario un ajuste adicional para estabilizar la inflación o la dinámica de la deuda. Es el caso de Brasil, Argentina, Venezuela, Serbia, Ucrania y Ghana. Es probable que esta sea una de las últimas fases del ajuste, dado que conlleva costes políticos y con frecuencia los gobiernos optan por actuar de forma reactiva. Algunos ejemplos incluirían ser objeto de la presión de los mercados (diferenciales más amplios y un menor acceso a los mercados de capital), las agencias de calificación de crédito (ya que se produce una rebaja de la calificación) o de criterios de rentabilidad o medidas previas exigidas por un programa del FMI, si el país está sujeto a uno. Normalmente la presión va aumentando en este orden. El hecho de que los gobiernos carezcan de capacidad de maniobra para hacer grandes ajustes fiscales antes de las elecciones, y dado que este año se acumulan un gran número de citas electorales, este ajuste se verá pospuesto.

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Aumento de los diferenciales

Consideramos que la calidad crediticia de la renta fija emergente ha alcanzado su nivel más alto debido a que alguno de los factores que contribuyeron a mejorar la solvencia crediticia —acumulación de reservas y condiciones monetarias fáciles tanto a nivel global como nacional— se han deteriorado en los últimos meses. Por ejemplo, entre los factores adversos para los mercados emergentes se incluye un descenso de la tasa de crecimiento tendencial en países fundamentales como China y un deterioro de las relaciones de intercambio de que disfrutan actualmente muchos países de mercados emergentes. No obstante, la ampliación de los diferenciales de la deuda pública denominada en divisas fuertes en términos absolutos ya está descontando en promedio una rebaja de un nivel en la calificación.

Por estos motivos, prevemos que se producirán rebajas de la calificación en Brasil, Bahamas, Bermudas, Bahréin y Mongolia y revisiones al alza en Filipinas, Colombia, Paraguay y Angola. En términos relativos, los bonos de mercados emergentes han tenido una rentabilidad inferior a la de la deuda soberana high yield, con grado de inversión y de países periféricos de Europa, por lo que el mercado ya está descontando cierto grado de deterioro del crédito (véase el gráfico 6).

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Reequilibrio de China

China constituye el reequilibrio más crucial, simplemente debido al tamaño de su economía y a su efecto sobre los mercados globales. Creemos que es inevitable que se produzca una reducción estructural del crecimiento tendencial. La principal pregunta es si se producirá de forma ordenada o desordenada.

Pese a que consideramos que las autoridades son conscientes de los retos que tienen ante sí, son varias las delicadas decisiones sobre cómo actuar a las que se enfrentan:

• permitir un descenso gradual del crecimiento de la inversión, pero sin producir una caída precipitada de su economía o de sectores como el mercado inmobiliario;
• conducir al sector financiero hacia una mayor flexibilidad de tipos de interés y de divisas;
• reducir el ritmo de creación de crédito;
• permitir que las fuerzas del mercado determinen el riesgo de crédito y reducir el riesgo moral;
• abordar la corrupción y eludir los intereses conferidos en compañías estatales;
• aumentar la transparencia en las operaciones de financiación del sistema bancarioen la sombra y la administración local;
• la desigualdad de ingresos y gestionar las presiones sociales a medida que se ralentice la economía.

Algunos de estos retos ya están comenzando a abordarse (cierta flexibilidad monetaria y de tipos de interés, o el aumento de las excepciones a la política de hijo único con el deterioro de la demografía), pero es evidente que queda mucho más por hacer.

Entre los factores positivos se incluye la gran posición neta de activos internacionales del país, así como su elevado ahorro interno. Creemos que los mercados están demasiado centrados en el ritmo de crecimiento de China. Nosotros, en cambio, preferiríamos ver un crecimiento sostenible menor, aunque de mayor calidad, que una cifra concreta (véase el gráfico 7).

Nos mantenemos alerta respecto a las posibles repercusiones negativas de la evolución de China sobre los mercados emergentes y para gestionar estos riesgos estamos seleccionando con especial cuidado nuestra exposición directa a este país, y también filtrando la exposición no china a los títulos de deuda o las divisas que pueden verse afectados de forma negativa por un descenso de los precios de las materias primas (sobre todo los metales industriales). Estos últimos incluyen los títulos de deuda más débiles con grandes déficits fiscales o por cuenta corriente que se verán sometidos a presión debido al importante descenso de las relaciones de intercambio (por ejemplo, Mongolia, Zambia y el peso chileno).

Riesgo político

Además de los riesgos económicos, los riesgos políticos de los mercados emergentes condicionarán los precios de los activos en muchos países. Habrá elecciones en 15 países importantes (véase el gráfico 8), entre ellos India, Indonesia, Turquía, Sudáfrica, Brasil y Ucrania. También observamos muy de cerca el descontento popular y la confrontación política en Venezuela y Tailandia. El riesgo político constituye un elemento muy subjetivo. Pese a que existen docenas de índices que clasifican los países en función de sus instituciones, corrupción, seguridad, estado de derecho, etc., nunca es una labor fácil determinar su valor en lo que a diferenciales se refiere. La expectativa de un cambio de política con frecuencia incrementa la demanda de activos seguros y la fuga de capitales, tanto desde un punto de vista local como extranjero. Normalmente esto comienza por un debilitamiento de la divisa, pero también puede afectar a los diferenciales en aquellos países en los que la divisa está más fuertemente gestionada o cuando va acompañado de una pérdida de reservas. Los países que cuentan con instituciones más sólidas y presentan una escasa probabilidad de experimentar un cambio político, como Chile, sufren muy poca o ninguna volatilidad, mientras que en otros, como Ucrania, las perspectivas futuras de política económica y alianzas venideras experimentarán un cambio sustancial. Consideramos que Indonesia presenta riesgos al alza (demasiado riesgo político descontado), que los riesgos están equilibrados en India, Brasil y Sudáfrica, y que Ucrania presenta riesgos a la baja.

Oportunidades

El constante ajuste de la deuda soberana de mercados emergentes hacia un contexto de tipos de interés más altos y menores flujos de capital ofrece oportunidades de inversión en esta clase de activo. Las valoraciones han mejorado en estos tres ámbitos (divisas, tipos locales y diferenciales) tanto en términos absolutos como relativos. Sin embargo, sigue siendo clave la asignación de activos entre la deuda soberana (divisas fuertes y divisas locales) y la corporativa, así como una cuidada selección por países y valores.

Preferimos la deuda soberana resistente a unos menores flujos de capital, con un peso de la deuda razonable, reservas de divisas estables o sectores bancarios resistentes. Entre los países más vulnerables, optaremos por aquellos que han comenzado a adoptar medidas políticas en la dirección correcta. También preferimos los títulos corporativos/cuasi-soberanos que se ven beneficiados por el debilitamiento de las divisas, como los exportadores, o que cuentan con exposición a los países que consideramos resistentes. Hemos recogido beneficios de forma selectiva de algunas posiciones largas en dólares estadounidenses en países con un carry elevado en los que el reequilibrio ya está produciéndose.