Débat sur les rendements zéro : les taux négatifs constituent-ils un durcissement de la politique monétaire ?

Les billets récents de Matt et James ont évoqué certains des problèmes des marchés en présence de taux négatifs. À l’évidence, il ne s’agit plus simplement d’un débat théorique. Les implications pour les investisseurs sont bien réelles. Pourquoi les investisseurs acceptent-ils des taux négatifs alors qu’ils pourraient détenir des liquidités ?

Si l’on récapitule en prenant l’exemple du franc suisse, d’un point de vue économique, un épargnant n’a pas intérêt à déposer un billet en franc suisse sur un compte bancaire offrant un rendement négatif, car il perdra de la valeur jusqu’à son retrait, en raison des taux négatifs.

Toutefois, la possession d’espèces comporte des risques, car elle n’offre pas la sécurité d’un compte bancaire (paiement à partir d’un coffre-fort électronique). Un coffre-fort à l’ancienne n’est pas aussi pratique qu’un compte bancaire, mais s’impose de plus en plus comme un choix logique à mesure que les taux plongent. Cette demande d’actifs matériels (au lieu de chiffres sur un écran) ne se limite pas au compte à vue. En théorie, la chute des taux d’intérêt sous zéro devrait s’accompagner d’une vente d’obligations par leurs détenteurs au profit de liquidités placées dans un coffre. Est-ce judicieux ?

L’utilisation de la monnaie fiduciaire comme moyen d’épargne présente un problème : sa liquidité inégalée la rend particulièrement vulnérable aux incendies et au vol. Pour tout épargnant, l’utilisation d’un compartiment d’un coffre-fort résistant au feu dans une banque ou en lieu sûr loin de chez lui est le meilleur choix.  Néanmoins, la solution optimale repose sur les économies d’échelle. Peut-on y parvenir facilement ?

Pour un investisseur, la diversification tombe sous le sens. Il doit répartir ses liquidités parmi un vaste éventail de compartiments de coffre-fort en des lieux sûrs géographiquement dispersés. C’est déjà mieux, mais ce n’est pas ce qu’il y a de plus facile par les temps qui courent. Pourtant, il y a peut-être un moyen d’atteindre ces objectifs de façon efficace et économique.

Lorsque les taux d’intérêt sont négatifs, il y a probablement suffisamment d’investisseurs prêts à conserver des espèces pour justifier la mise en place d’un système de coffres-forts par une banque ou un établissement financier. Autrement dit, le niveau de sécurité et de diversification géographique serait élevé. Pour que les investisseurs aient facilement accès aux liquidités, des certificats de dépôt peuvent être délivrés au format papier ou, de préférence, au format électronique. Le transfert d’argent n’en est que plus aisé, car il suffit de se rendre à l’établissement de dépôt le plus proche pour lui confier son argent ou pour l’en retirer, ou à la banque la plus proche, si elle accepte les dépôts et les retraits d’espèces.  Vous possédez donc un compte bancaire dont le solde ne peut pas être prêté, mais qui supporte des frais de garde. Vous pourriez même créer des marchés de produits dérivés négociés en bourse et liés à des liquidités détenues dans un établissement de dépôt afin de permettre à des particuliers et des investisseurs institutionnels de conserver leurs espèces sans rendement négatif. Un nouveau système d’épargne pourrait être mis en place malgré les rendements négatifs et limiter ainsi l’incursion des taux d’intérêt à court et à long terme en territoire négatif.

Certes, toute l’épargne devrait prendre la forme d’argent fiduciaire, d’où une forte demande de billets. Si les espèces sont déposées, mais ne sont pas prêtées, l’argent injecté dans l’économie réelle et destiné aux transactions normales va diminuer. De quoi faire planer la menace déflationniste, ce qui contredit l’objectif visé par la politique des taux d’intérêt négatifs.

Lorsque les espèces sont sonnantes et trébuchantes, on peut difficilement s’attendre à des taux d’intérêt résolument négatifs, puisque la dette et la masse monétaire des États relèvent de la compétence d’une seule et même institution, les deux étant parfaitement fongibles. Au pire, la politique monétaire des taux d’intérêt négatifs pourrait enclencher une spirale déflationniste. La seule politique encore disponible pour relancer l’inflation est probablement un assouplissement quantitatif digne de ce nom, et pas des mesures en demi-teinte (voir mon dernier billet).