Le Moyen-Orient – Une valeur refuge onéreuse pour les investisseurs obligataires

Je suis de retour d’une fascinante tournée des investisseurs au Moyen-Orient, où j’ai passé une semaine à rencontrer des émetteurs obligataires privés et publics ainsi que des acteurs du marché aux Emirats arabes unis (EAU). Nous avons discuté longuement de la finance islamique, de l’impact du cours du pétrole et du risque géopolitique.

Lorsque j’ai posé la question de l’impact du cours pétrolier sur la région à des entreprises émettrices et à de hauts fonctionnaires, ils m’ont répondu qu’il n’y en avait aucun. En revanche, les investisseurs et les banquiers objectifs vivant aux EAU reconnaissent que le nouveau contexte de cours pétroliers (baisse de 60 % au cours des six derniers mois) va se traduire par un tassement des taux de croissance du Conseil de Coopération du Golfe (CCG) en 2015 et 2016, après une année 2014 robuste.

Les répercussions du recul des cours pétroliers sur les pays du CCG ne sont pas uniformes. L’Arabie saoudite sera le pays le plus affecté, puisque l’économie ne peut jouer qu’un rôle tampon limité en raison des besoins en matière de dépenses sociales (les pouvoirs publics vont devoir fournir 2 millions d’emplois aux Saoudiens d’ici 2025). Cela renforce mon opinion, à savoir que l’Arabie saoudite devrait réduire l’offre pétrolière d’ici la fin de l’année. Les destinations touristiques telles que Dubaï et, dans une moindre mesure, Abou Dhabi, seront moins affectées si les cours pétroliers restent à leurs niveaux actuels. Toutefois, l’impact indirect sera négatif, pour un certain nombre de raisons :

1. Le secteur immobilier résidentiel à Dubaï a déjà commencé à marquer le pas et certains prix de logements accusent une baisse comprise entre 15 % et 20 %, même si elle est difficile à évaluer, compte tenu de la diminution du nombre de transactions depuis le début de l’année. D’autre part, l’immobilier commercial a bien résisté et devrait continuer à tenir bon l’avenir.
2. Le secteur du commerce aux EAU, moteur essentiel du PIB aux Emirats, a ralenti au cours des deux premiers mois de l’année et va sans doute enregistrer une croissance proche de 5 % en 2015 (2014 : +9 %), selon une grande banque des Marchés émergents fortement implantée dans la région.
3. Au vu de la baisse du nombre de touristes russes (dû à la dépréciation du rouble) et probablement de celle du nombre de touristes du CCG cette année (directement touchés par le repli des cours pétroliers), le tourisme devrait connaître un fléchissement à court terme. Toutefois, cette tendance devrait être plus que compensée à moyen terme par la part croissante des touristes asiatiques, en particulier les Indiens et les Chinois qui bénéficient du recul des cours pétroliers. Le secteur du tourisme présente toujours des fondamentaux très robustes aux EAU, et devrait constituer un facteur majeur de résistance cette année et par la suite.
4. La dégradation du contexte macroéconomique devrait peser sur le secteur bancaire des EAU, marqué par un ralentissement de la croissance du crédit et des dépôts avoisinant les 5 %. Même si les banques sont en bien meilleure posture qu’en 2009 et ne devraient pas connaître de problème majeur de liquidité dans les 12 prochains mois, elles sont néanmoins très dépendantes des dépôts du gouvernement et vont probablement subir une augmentation des prêts non productifs et une détérioration de la qualité des actifs (l’immobilier constituant un risque important).

Par ailleurs, la finance islamique s’est développée rapidement (+20 % en moyenne) depuis la crise financière mondiale de 2008 et s’élèverait à 2100 milliards USD d’actifs en 2014 selon les estimations du Centre of Islamic Banking and Economics (CIBE). D’après le CIBE implanté à Dubaï, les actifs financiers islamiques dans le monde vont atteindre 2500 milliards USD en 2015, dont 150 milliards USD d’émissions de sukuk (obligations islamiques).

Les pays musulmans dominent bien entendu le marché des sukuk, comme le montre le graphique ci-dessous, et la finance islamique ne devrait pas véritablement changer la donne sur les marchés financiers internationaux dans un avenir proche. Toutefois, les investisseurs ont récemment constaté une offre accrue de la part des pays occidentaux (non musulmans). L’an dernier, le Royaume-Uni a émis sa première obligation sukuk de 200 millions de livres sterling, qui s’est bien négociée sur le marché secondaire. En outre, trois banques (Société Générale, Bank of Tokyo-Mitsubishi et Goldman Sachs) ont lancé des programmes sukuk en 2014 qui, en cas de succès, vont améliorer la liquidité sur le marché mondial des sukuk.

Du point de vue des valorisations, sur les marchés émergents, les spreads de crédit ont été serrés pendant longtemps au Moyen-Orient pour deux raisons majeures : (i) l’excédent de trésorerie traditionnel issu des revenus pétroliers qui a alimenté les pays du CCG et soutenu en définitive le marché des obligations d’entreprises, et (ii) la stabilité politique dans les EAU, qui représentent l’essentiel du marché obligataire au Moyen-Orient.

Tout d’abord, à mon avis, les spreads actuels n’intègrent pas le nouveau contexte de cours pétroliers ni l’impact défavorable mentionné plus haut sur l’économie réelle des pays du CCG. Par conséquent, la valeur relative semble onéreuse et certaines des obligations les plus vulnérables pourraient afficher un net creusement des spreads d’ici la fin 2015. Par ailleurs, je suis convaincu que les investisseurs obligataires ont sous-estimé le risque géopolitique croissant dans la région, comme en témoigne l’intervention militaire directe des EAU au sein de la coalition arabe contre les positions militantes de l’Etat Islamique en Syrie. Alors que, sans conteste, l’Etat Islamique représente davantage une menace directe pour la Syrie, l’Irak, la Libye, l’Egypte et même la Jordanie que pour les EAU, la participation des alliés arabes au conflit constitue selon moi un risque de propagation du conflit dans ces pays.

Cependant, une vaste correction générale semble peu probable, puisque la région demeure une valeur refuge relative par rapport aux autres marchés émergents qui ont leurs propres problèmes : difficultés géopolitiques de la Russie en Europe émergente, faiblesses du Brésil en Amérique latine, et ralentissement de la Chine en Asie. Sur le plan sectoriel, les obligations émises par les banques pourraient être malmenées en raison du contexte économique morose et le secteur de l’immobilier résidentiel (notamment les émetteurs privés) risque de subir une pression à la vente. Le secteur de l’immobilier commercial pourrait faire preuve de résistance pour les investisseurs, tout comme les obligations d’entreprise bénéficiant d’un soutien marqué de l’Etat. Les facteurs techniques des obligations vont se révéler également décisifs dans la région et une clientèle locale d’investisseurs solide et fidèle pourrait assurer une certaine protection contre les périodes de volatilité à venir.