Golaccio ! – l’Inter Milan annonce l’émission d’obligations européennes spéculatives

Hier, le club lombard a procédé à la première émission de titres à haut rendement depuis que Manchester United s’est financé sur les marchés en janvier 2010. Abstraction faite du parti pris viscéral de deux de mes estimés collègues (tous deux italiens et ardents supports du Milan AC), nous avons pris la décision de ne pas investir dans l’émission de 300 millions d’euros d’obligations à échéance 2022, servant un rendement de 4,875 %.

Sur le plan des fondamentaux, du droit prioritaire et de la valeur relative, cette émission fait plutôt bonne figure. L’Inter Milan est un club bien implanté, qui repose sur un large socle de supporters et est actuellement en tête de la Série A (championnat d’Italie). En tant que tel, il réunit de nombreuses garanties lui permettant de générer des revenus télévisuels durables et de développer sa marque grâce aux recettes de sponsoring. Le risque de performances durablement médiocres pouvant peser sur ses revenus semble limité, du moins pour l’instant. C’est un facteur important dans la mesure où l’émission obligataire est structurée de telle sorte que les fonds prêtés par les détenteurs de titres sont nantis sur les flux de trésorerie générés grâce aux recettes médiatiques et aux accords de sponsoring, et non ceux générés par le club dans son ensemble. Fondamentalement, cela élimine un facteur négatif potentiellement important qui est celui de l’inflation des coûts que pourrait constituer toute demande de revalorisation salariale de la part des joueurs.

Par ailleurs, le coupon de 4,875 % semble attractif pour un titre noté BB-, surtout par rapport au reste du marché obligataire européen à haut rendement sur lequel les obligations d’entreprises notées BB servent en moyenne entre 1,8 % et 2,5 %.

Où est donc le problème ? D’après nous dans le décalage existant entre le profil de maturité de l’obligation et les flux de trésorerie potentiels. Cette dernière est en effet assujettie au tableau d’amortissement suivant :

Amortissement obligatoire des rachats et date/montant de remboursement du principal

31 décembre 2018 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 100 000 €

30 juin 2019 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .3 150 000 €

31 décembre 2019 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 250 000 €

30 juin 2020 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .3 300 000 €

31 décembre 2020 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 400 000 €

30 juin 2021 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .3 500 000 €

31 décembre 2021 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 550 000 €

30 juin 2022 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .3 650 000 €

31 décembre 2022 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .273 100 000 €

Dans cette hypothèse, l’amortissement semble judicieux mais les montants dont le remboursement est obligatoire semblent dérisoires par rapport au montant total de l’emprunt. En effet, plus de 270 millions d’euros sur les 300 millions de l’émission sont remboursables à l’échéance. Dans le même temps, si le club respecte certains critères financiers, tout excédent de trésorerie généré par les droits de diffusion et les redevances médiatiques peut être distribué à d’autres entités sur lesquelles les détenteurs d’obligations n’ont aucun recours juridique. Si l’on pousse la logique à l’extrême, cela pourrait signifier que la structure est en mesure de se réendetter sur toute la durée de vie de l’émission en augmentant les risques de refinancement de crédit, et ce, même si le club réalise de bonnes performances et monétise son succès.

Par conséquent, si l’Inter est incontestablement le meilleur club milanais à l’heure actuelle, nous restons convaincus que ce sont les détails qui comptent s’agissant de sa première émission obligataire.