Opération normalisation

Schématiquement, la Fed a utilisé trois thèmes monétaires pour lutter contre les effets de la crise financière :

1. La réduction des taux d’intérêt à court terme
2. L’assouplissement quantitatif
3. Le rachat de bons du Trésor à long terme avec de la dette à court terme (connu sous le nom d’ « operation twist »)

Constatant la reprise économique, la Fed a laissé entendre que la première mesure qu’elle adopterait aux fins de normaliser ses taux sera de relever ses taux à court terme. Il me semble qu’il y a d’autres alternatives.

Avec le recul, on peut constater que l’année 2014 a été marquée par une intensification de l’assouplissement monétaire. Cette politique expansionniste s’est traduite principalement par la mise en œuvre d’un programme d’assouplissement quantitatif qui s’est achevé à l’automne et par un aplatissement baissier de la courbe des taux, comme l’illustre le graphique ci-après.

La Fed envisage dans un premier temps de relever ses taux à court terme (l’inverse du thème 1), et par la suite d’adopter des mesures contraires aux thèmes 2 et 3 à une date ultérieure. La nécessité de mettre un terme à cette politique monétaire accommodante est désormais chose acquise et la manière dont la Fed durcira sa politique au sortir de la crise fait l’objet de toutes les attentions.

Le resserrement de la politique monétaire a débuté par l’annonce de la réduction du programme d’assouplissement quantitatif en mai 2013, laquelle a fait souffler un vent de panique sur les marchés. Le graphique ci-dessous illustre l’évolution de la courbe des taux avant l’annonce de la Fed jusqu’à la fin 2013. Il s’agit bel et bien d’un resserrement au sens où nous l’entendons dans cet article.

La Fed a suspendu ce resserrement en 2014 comme indiqué ci-dessus. Par la suite, la Fed serait bien avisée de normaliser la courbe des taux plutôt que de relever ses taux courts.

Premièrement, j’ai toujours pensé qu’un resserrement monétaire devrait suivre une trajectoire inverse à celle d’un assouplissement monétaire. Cela reviendrait donc à revendre des titres de dette à long terme et racheter des titres de dette à court terme, à mettre un terme au programme d’assouplissement quantitatif et, enfin, à relever les taux d’intérêt à court terme. Éloigner le risque de bulle spéculative alimentée par le programme d’assouplissement quantitatif me semble logique.

Deuxièmement, en recourant à des opérations « twist » en 2011, la Fed a reconnu implicitement que la forme de la courbe a son importance. Un simple coup d’œil à la courbe des taux avant les opérations twist et à l’heure actuelle permet de constater un aplatissement spectaculaire de la courbe, résultant en partie des opérations twist. Il semble que la normalisation des taux soit une mesure tout aussi indiquée que le relèvement des taux. En effet, la page 7 du rapport du FMI sur les politiques monétaires hétérodoxes suggère que, du fait de l’AQ, la prime à terme est actuellement inférieure de 100 points de base à ce qu’elle devrait être en temps normal. Il convient toutefois de préciser que les politiques monétaires et les conditions économiques outre-Atlantique et outre Pacifique concourent également à la baisse de la prime à terme. La Fed devrait envisager la vente de titres à long terme et l’achat de titres à court terme. Cela contribuerait à réduire le bilan de la Fed, tout en rendant l’éventuel dénouement du programme d’AQ plus gérable dans la mesure où les actifs à court terme arrivent à échéance de manière ordonnée.

Troisièmement, en inversant la trajectoire de l’AQ, la Fed réduirait plus avant les risques de bilan décrits ci-dessus. Cela permettrait de réduire les risques d’un aplatissement (d’une inversion) de la courbe des taux et, partant, de faciliter le retour à une politique monétaire orthodoxe plus contraignante via le relèvement des taux courts. Parallèlement, si la Fed, à l’instar d’autres banques centrales, souhaite faire fi de l’effet à court terme de la chute du cours du pétrole sur l’inflation, maintenir les taux courts à leurs niveaux actuels et relever les taux longs en inversant l’AQ fait sens sur le plan économique. Après tout, la Fed s’est attachée à façonner les prévisions du marché (forward guidance) tant par ses déclarations que par ses actions depuis plusieurs d’années. Pourquoi cesserait-elle de le faire maintenant ?

Avant la crise financière, les banques centrales utilisaient principalement les taux courts pour ajuster leur politique monétaire. Depuis la crise, elles ont dû utiliser d’autres outils pour atteindre leurs objectifs économiques. Si elle souhaite revenir à une politique monétaire conventionnelle, la Fed devrait s’attacher à supprimer toutes les mesures hétérodoxes en amont ou en parallèle des relèvements de taux, mais en aucun cas ultérieurement à ces hausses.