Dette émergente : évaluation des performances 2013 et thèmes pour 2014

Les obligations des marchés émergents ont enregistré une performance annuelle négative pour la troisième fois depuis 1998. En cause ? La hausse du rendement des bons du Trésor américain, les craintes liées au « tapering », et les préoccupations que suscite le tarissement des flux de capitaux des marchés développés vers les marchés émergents. Plusieurs pays émergents ont par ailleurs été victimes de facteurs propres à leur situation particulière : croissance en berne, détérioration de la productivité, déficit commercial et budgétaire, et exposition à une économie chinoise en perte de vitesse. Certes, les obligations des pays émergents ont encore bénéficié de 9,7 milliards USD d’entrées de capitaux en 2013, mais ce chiffre n’a rien de comparable avec les 97,5 milliards USD d’afflux constatés en 2012 et la classe d’actifs a subi des dégagements à hauteur d’environ 40 milliards USD depuis le mois de mai (source : EPFR, JP Morgan).

Parmi la classe d’actifs, les obligations d’entreprises l’ont emporté sur les emprunts d’Etat en 2013, avec des performances respectives de -0,6% et -5,3%. Cette sous-classe d’actifs a tiré parti de sa duration plus courte et des retombées indirectes (du fait d’une plus forte corrélation ?) de la meilleure performance des crédits internationaux investment grade et de ceux à haut rendement. A l’aune de l’indice JP Morgan Corporate EMBI, les spreads des obligations d’entreprises des marchés émergents sont désormais équivalents à ceux de la dette souveraine en monnaie forte, faisant apparaître un resserrement de 66 points de base (pb) depuis début 2013.

Dès lors, l’allocation d’actifs entre dette souveraine (tant en monnaie forte qu’en monnaie locale) et obligations d’entreprises a eu un impact déterminant sur la performance en 2013. Les emprunts d’Etat ont sous-performé durant l’année, avec une baisse de 5,3% pour la dette en monnaie forte, également liée au fait que sa duration est la plus longue des trois sous-catégories d’actifs. Toutefois, la dette en monnaie locale a connu une année particulièrement difficile et a enregistré un rendement global de -9,0%. Ce revers tient principalement à la variation des taux de change, sachant que le portage (le surcroît de performance lié au niveau plus élevé des taux d’intérêt locaux) a compensé la hausse des rendements.

Il y a lieu d’examiner plus en détail les tendances sous-jacentes, dans la mesure où cette analyse permet de mieux comprendre les facteurs qui ont dicté la performance en 2013 et quelles seront les différences en 2014.

1) La performance négative de la dette émergente en monnaie forte s’explique principalement par la hausse du rendement des bons du Trésor américain plutôt que par une détérioration de la qualité de crédit et le creusement des spreads.

L’impact négatif lié au creusement des spreads de crédit est resté limité, contribuant à hauteur de -0,5% au rendement global de la dette souveraine en monnaie forte, comme le montre le tableau ci-dessus. De fait, les spreads se sont creusés de 50 pb en 2013 alors que les taux américains à 10 ans ont grimpé de 116 pb dans le même temps. D’où l’incidence déterminante qu’a eu la gestion de la duration en 2013. Sachant que le « tapering » est intégré dans les cours et que le rendement des bons du Trésor à 10 ans devrait s’établir à environ 3,5% fin 2014 si l’on en croit la courbe à terme, toute nouvelle hausse des taux américains sera vraisemblablement moins prononcée en 2014 qu’en 2013. Ce scénario pourrait toutefois devenir caduque dans l’hypothèse de bonnes surprises sur le front des données économiques et/ou de détérioration des anticipations d’inflation, laquelle n’est pas prise en compte à l’heure actuelle. Dès lors, le risque d’un « bear flattening » de la courbe américaine du fait d’anticipations d’une hausse des taux américains plus tôt que prévu (les marchés tablent actuellement sur une remontée des taux en 2015 voire au-delà) devra être surveillé étroitement.

2) La performance de la dette souveraine en monnaie forte des pays jugés plus solides (car bénéficiant d’un moindre endettement, d’une meilleure liquidité, d’une position saine au niveau budgétaire et de leurs comptes courants, d’une croissance durable et d’une politique de réformes) n’a pas nécessairement été meilleure que celle des pays jugés vulnérables.

Prenons l’exemple du Mexique, l’un des pays émergents dont l’économie est la plus robuste, et de l’Afrique du Sud, qui au contraire apparaît de plus en plus fragilisée. La dette mexicaine libellée en monnaie forte a enregistré une performance de -7,1%, contre un rendement global de -6,9% pour les emprunts d’Etat sud-africains. Ce résultat peut s’expliquer par le fait que le canal d’ajustement pour les pays présentant des comptes courants déficitaires réside dans la dépréciation de leur monnaie et/ou le relèvement des taux d’intérêt, dont l’impact sur les spreads souverains n’est pas nécessairement aussi néfaste qu’on pourrait le croire. Les pays qui laissent flotter leur taux de change minimisent la baisse de leurs réserves nettes de change, favorisant la performance de la dette en monnaie forte par rapport à celle en monnaie locale. De fait, la principale différence entre ces deux pays en termes de performance s’est manifestée précisément au niveau de leur dette en monnaie locale (voir ci-dessous), le Mexique ayant légitimement surperformé l’Afrique du Sud.

3) L’année 2013 s’est également caractérisée par la surperformance des obligations comportant un risque de crédit plus important, tels que les titres à haut rendement et ceux des marchés frontières.

Le JPMorgan Next Generation Markets Index (NEXGEM), un indice dédié aux emprunts d’Etat de marchés frontières dont la note est inférieure ou égale à BB+, a progressé de 5,1% en 2013. Cette hausse pourrait sembler paradoxale compte tenu de la récente inflexion du sentiment envers les actifs des marchés émergents. Toutefois, il est réconfortant de constater que les marchés ont opéré une distinction entre émetteurs, gratifiant la stabilité ou l’amélioration de la qualité de crédit des signatures moins bien notées et sanctionnant à l’inverse celles dont la situation se détériore. L’Argentine a par exemple enregistré une performance de +19,1% suite au report de la décision de la justice américaine concernant les créanciers réfractaires, et grâce aux anticipations d’une évolution favorable de la politique économique avec la mise en place d’un nouveau gouvernement en 2015. A l’opposé, le Venezuela a subi une chute de -12,3% en raison de déséquilibres macroéconomiques et politiques croissants. En outre, Eichenberg et Gupta constatent que les pays qui ont laissé filer le déficit de leurs comptes courants et permis une forte appréciation de leur monnaie ont effectivement subi une correction plus prononcée, notant par ailleurs que les devises et les prix de la dette des marchés émergents les plus importants et les plus liquides ont globalement fait l’objet de pressions plus intenses. C’est pourquoi l’identification des facteurs « bottom-up » critiques particuliers aux différents émetteurs a revêtu une importance déterminante en 2013 et restera essentielle en 2014, compte tenu du rebond prononcé et, partant, des valorisations moins favorables, de la plupart des obligations des marchés frontières.

4) La dette en monnaie locale a particulièrement souffert.

L’essentiel des pertes subies par la dette émergente en monnaie locale provient de la baisse des taux de change, l’une des principales conséquences de la diminution des flux de capitaux vers les marchés émergents en 2013. Dès lors, plusieurs monnaies continueront également de se déprécier en 2014 jusqu’à atteindre leur juste valeur voire à devenir sous-évaluées, si justifié. La réduction éventuelle du déficit des comptes courants des pays qui requièrent un ajustement sans être confrontés à des rigidités structurelles majeures (tels que le Brésil, l’Inde ou l’Indonésie) devrait atténuer la pression sur les monnaies. En conséquence, leur performance en 2014 pourrait ne pas être aussi négative. En d’autres termes, les risques et les préoccupations du marché devraient se concentrer sur le compte de capital.

5) L’effet de portage positif et une duration plus courte ont contribué à étayer la performance de la dette en monnaie locale.

Les rendements de la dette en monnaie locale ont augmenté de 135 pb en 2013, du fait de la baisse des taux de change (Afrique du Sud), de resserrements de la politique monétaire (Brésil, Indonésie), d’une détérioration budgétaire et de risques d’inflation (Brésil), d’inquiétudes liées à la situation politique et au solde extérieur (Turquie), et de la hausse des taux américains. Cependant, le portage et la duration moyenne inférieure de la dette en monnaie locale, pour laquelle un indice équivalent affiche une duration de 4,6 ans, lui ont permis de dégager une performance globale stable en 2013 et offrent une marge de protection plus importante pour 2014.

6) Les risques politiques sont restés contenus en 2013 (à quelques exceptions près) mais pourraient s’accroître considérablement en 2014.

S’il est vrai que certains pays (Turquie, Ukraine, Moyen-Orient) ont connu des crises graves, les considérations politiques n’ont pas joué un rôle majeur en 2013 au niveau de la classe d’actifs. Toutefois, les risques spécifiques liés aux enjeux politiques parmi les marchés émergents pourraient s’accroître considérablement en 2014. Douze des principaux pays émergents vont en effet connaître des élections présidentielles et/ou législatives, y compris tous ceux surnommés les « cinq fragiles » (Brésil, Inde, Indonésie, Afrique du Sud, Turquie). Nous examinerons d’ailleurs cette question plus en détail dans un article qui sera publié sur ce blog à l’approche des échéances électorales concernées. La perspective de ces élections pourrait potentiellement engendrer une diminution temporaire des flux nets de capitaux vers ces pays (via une fuite des capitaux nationaux, le report des investissements directs étrangers et/ou des flux de portefeuille, ainsi qu’au travers d’une demande accrue de couverture des changes ou de credit default swaps), dans l’attente de leur issue et des conséquences qui pourraient en découler en termes de politique économique et de réformes.

En résumé, l’allocation d’actifs entre emprunts d’Etat en monnaie forte aussi bien qu’en monnaie locale et obligations d’entreprises devrait avoir une moindre importance cette année qu’elle n’en a eu en 2013, sachant que la courbe à terme intègre actuellement un niveau d’environ 3,5% pour les taux américains à 10 ans. En outre, l’opportunité de valeur relative entre ces trois classes d’actifs a diminué du fait de la sous-performance de la dette souveraine en 2013 et du resserrement des spreads des obligations d’entreprises lié au rebond des crédits internationaux tant investment grade qu’à haut rendement. De plus, les prix de la dette en monnaie locale sont plus attrayants compte tenu des ajustements des taux de change observés en 2013 et de la hausse des rendements. Autrement dit, les écarts de performance devraient globalement être moins importants au niveau « top-down ».

En revanche, les évènements spécifiques aux différents marchés émergents, notamment sur le plan politique, deviendront plus pertinents. Ainsi, la sélection de titre « bottom-up » et le timing (notamment le repositionnement lors des phases de volatilité) auront une importance encore plus déterminante en 2014. Les facteurs macroéconomiques et les leviers de la tolérance au risque, tels que l’évolution de la croissance économique et de l’inflation, le rééquilibrage de l’économie chinoise, les prix des matières premières et la tournure des évènements dans la zone euro, resteront quant à eux tout aussi importants.

Les rendements de la dette en monnaie locale ont augmenté de 135 pb en 2013, du fait de la baisse des taux de change (Afrique du Sud), de resserrements de la politique monétaire (Brésil, Indonésie), d’une détérioration budgétaire et de risques d’inflation (Brésil), d’inquiétudes liées à la situation politique et au solde extérieur (Turquie), et de la hausse des taux américains. Cependant, le portage et la duration moyenne inférieure de la dette en monnaie locale, pour laquelle un indice équivalent affiche une duration de 4,6 ans, lui ont permis de dégager une performance un rendement globale stable en 2013 et offrent une marge de protection plus importante pour 2014.