Le ratio investissement/PIB de la Chine a bondi au niveau absolument insoutenable de 54,4%. La prudence s’impose.

Il fut un temps où les leaders d’opinion occidentaux étaient à la fois impressionnés et effrayés par les taux de croissance extraordinaires réalisés par un petit groupe de pays orientaux nettement plus pauvres et plus petits que leurs homologues occidentaux. Cependant, la vitesse à laquelle ils sont passés du statut de société paysanne au statut de géant industriel, leur capacité à afficher régulièrement des taux de croissance plusieurs fois supérieurs à ceux des pays développés, et leur aptitude à rivaliser avec la technologie américaine et européenne dans certains domaines, voire à la dépasser, semblaient remettre en question la dominance de la puissance, mais aussi de l’idéologie occidentale. Les dirigeants de ces pays ne partageaient pas notre foi dans l’économie de marché et les libertés civiles illimitées. Ils affirmaient la supériorité de leur système avec un aplomb grandissant : les sociétés acceptant des régimes forts, voire autoritaires, et désireuses de limiter les libertés individuelles dans l’intérêt commun, de prendre en main l’économie, et de sacrifier les intérêts des consommateurs à court terme pour le bien de la croissance à long terme finiraient par surpasser les sociétés occidentales de plus en plus chaotiques. Une minorité croissante d’intellectuels occidentaux se rangeait à cet avis.

Le fossé entre les performances économiques de l’Ouest et de l’Est est devenu un enjeu politique. Les Démocrates ont réinvesti la Maison Blanche sous la direction d’un nouveau président jeune et énergique qui s’est engagé à “faire bouger le pays”. Cette promesse traduisait, pour lui et ses plus proches conseillers, la nécessité d’accélérer la croissance économique de l’Amérique afin de relever le défi posé par les pays orientaux.

Ce passage constitue l’introduction d’un article très agréable à lire et particulièrement influent intitulé « le Mythe du miracle asiatique » (The Myth of Asia’s Miracle) paru en 1994. La période concernée correspond au début des années 1960, le président dynamique est John F. Kennedy (lisez Bill Clinton), et les pays orientaux à croissance rapide désignent l’Union soviétique et ses pays satellites (comprenez l’Est de l’Asie). L’auteur Paul Krugman pointe l’euphorie générale qui prévalait alors à l’égard de l’Asie Orientale en établissant des parallèles troublants entre la croissance exponentielle, mais insoutenable, des Tigres asiatiques, et les taux de croissance apparemment miraculeux affichés autrefois par une Union soviétique devenue obsolète. L’article de Krugman a suscité un vif intérêt à l’époque (à plus forte raison après la crise asiatique de 1997), et a réussi à recentrer l’attention sur le concept de productivité. Peu importe le taux de croissance, c’est la manière d’y parvenir qui compte.

Afin d’expliquer ce concept et de le résumer rapidement, considérons le moteur effectif de la croissance économique. D’après l’analyse des facteurs de croissance, la hausse du PIB par habitant provient de deux sources principales : les facteurs de production et la productivité. Les « facteurs de production » peuvent se répartir entre main-d’œuvre (ex : croissance de l’emploi) et capital (ex : accumulation de biens d’équipement physiques, tels que les machines et les bâtiments). Toutefois, la croissance économique par habitant soutenue à long terme ne procède pas de l’augmentation des facteurs de production, mais de la hausse de la productivité, dont le moteur principal est l’évolution technologique. Le Prix Nobel Robert Solow a démontré dans son article décisif de 1956 que les progrès technologiques représentaient 80% de la croissance par habitant aux Etats-Unis entre 1909 et 1949, même si des études plus récentes ont avancé un chiffre plutôt de l’ordre de 45 à 55%, lequel reste tout de même particulièrement élevé.

Krugman faisait référence à une étude antérieure qui montrait que la croissance rapide de l’Union soviétique n’était pas due aux gains de productivité. En effet, l’URSS était nettement moins performante que les Etats-Unis, et rien n’indiquait qu’elle allait rattraper son retard. La croissance soviétique était uniquement imputable aux « facteurs de production », et la croissance associée à ces intrants présentait des rendements en baisse (à savoir un nombre limité de travailleurs susceptibles d’être formés). La croissance de l’URSS était « fondée davantage sur la transpiration que sur l’inspiration ».

De même, la croissance rapide des Tigres asiatiques venait de leur capacité à mobiliser les ressources. On ne constate aucun gain important de productivité, ni aucun « miracle » : elle s’explique entièrement par l’explosion de la population active, la nette amélioration du système éducatif, et les investissements considérables dans le capital matériel (à Singapour, la part de l’investissement dans la production a bondi de 11% à plus de 40% à son maximum). Il s’agissait toutefois de changements ponctuels, non répétés.

Retour à la Chine du XXIème siècle

On a l’impression que l’envolée du taux de croissance de la Chine a toujours été tributaire des investissements massifs, mais ce n’est pas le cas. L’investissement, ou la formation de capital, a bien sûr constitué un moteur important, mais la Chine d’avant 2008 a réalisé des gains de productivité rapides grâce à la montée du secteur privé et au rattrapage technologique, alors que l’économie a peu à peu commencé à ouvrir ses frontières.

Dans le graphique ci-dessous, je me suis intéressé au montant des investissements des principaux pays du monde en pourcentage du PIB, et j’ai comparé ce chiffre au taux de croissance du PIB par habitant. Les pays présentant les taux d’investissement plus élevés tendent à afficher des taux de croissance du PIB supérieurs et vice versa. Cette déduction intuitive confirme les arguments évoqués ci-dessus. Depuis les années 1990, la plupart (mais non la totalité) des pays émergents/en développement se placent en haut à droite avec des taux d’investissement et de croissance supérieurs, et les pays plus développés se situent généralement en bas à gauche (taux d’investissement et de croissance moindres). A l’une des extrémités se trouve la Chine, où les investissements ont atteint en moyenne plus de 40% du PIB, et la croissance du PIB par habitant s’élève en moyenne au taux phénoménal de 9,5%. Le niveau du taux de croissance chinois nettement supérieur à la tendance illustrée par le graphique témoigne des gains de productivité réalisés en moyenne par le pays sur l’ensemble de la période. Le pays qui fait état du taux d’investissement le plus faible est le Royaume-Uni.

La Chine d’après 2008 est bien différente. La productivité et les performances semblent s’effondrer, et la croissance du PIB devient dangereusement dépendante des « facteurs de production », notamment des investissements massifs. Nous avons tous entendu les dirigeants chinois exprimer leur souhait d’un modèle de croissance plus viable, reposant sur un rééquilibrage de l’économie, moins dépendante des investissements et des exportations et davantage tournée vers la demande intérieure et les dépenses de consommation (ex : voir le 12ème plan quinquennal couvrant la période 2011-2015 ou la Troisième séance plénière du comité central du PCC). En pratique, nous avons plutôt régulièrement assisté à l’incapacité ou à la réticence du gouvernement chinois à mener des réformes substantielles. En lieu et place de réformes, l’Etat a financé toute une série de surinvestissements pour compenser les tassements de la croissance économique. (Dans son blog, Jim a récemment fait référence aux prévisions de Michael Pettis, selon lesquelles la croissance à long terme de la Chine pourrait tomber à 3-4%. Je partage totalement son opinion. Je vous invite à consulter également l’article If China’s economy rebalances and growth slows, as it really must, then who’s screwed? (Qui fait les frais du rééquilibrage et du ralentissement inévitables de la croissance en Chine ?) aux fins d’une analyse complémentaire des conséquences du ralentissement économique de la Chine.

En début de semaine, la baisse du taux de croissance du PIB chinois en 2013 à son plus bas niveau en 13 ans (7,7%) a été largement médiatisée. La publication hier des chiffres médiocres de l’indice PMI manufacturier semble confirmer ce tassement en 2014. Toutefois, la modification de la structure de la croissance chinoise est bien plus alarmante : l’an dernier, les investissements ont bondi de 48% du PIB chinois à plus de 54%, soit la plus forte augmentation depuis 1993.

Le graphique ci-dessous met en perspective les problèmes auxquels doit faire face la Chine. Comme nous l’avons vu auparavant, il existe une forte corrélation entre les taux d’investissement et le taux de croissance du PIB des différents pays. On note également une corrélation suffisante sur la durée entre le taux d’investissement d’un pays et son taux de croissance du PIB (l’expérience du Japon entre 1971 et 2011 en constitue un bon exemple, comme indiqué précédemment dans ce blog). Au fil du temps un pays évolue donc globalement entre la zone en bas à gauche et la zone en haut à droite du graphique, sa situation exacte étant déterminée par son modèle économique, son stade de développement et sa position au sein du cycle économique.

Il faut s’inquiéter lorsqu’un pays voit son taux d’investissement s’envoler sur plusieurs années et lorsque cette hausse s’accompagne d’une amélioration modeste, voire inexistante, de son taux de croissance du PIB : la série chronologique apparaîtrait sous forme d’une ligne horizontale dans le graphique ci-dessous. Cela tend à indiquer qu’une forte hausse des investissements est inefficace et que, dès lors qu’elle est associée à une bulle du crédit (comme c’est souvent le cas), elle devient porteuse de risques pour le secteur bancaire (par exemple, l’Irlande et la Croatie avant 2008, l’Indonésie avant 1997).

La situation est d’autant plus préoccupante lorsque l’envolée des investissements s’accompagne d’une diminution du taux de croissance du PIB. C’est le cas de la Chine, matérialisée par la flèche rouge.

La baisse du taux de croissance en Chine peut s’expliquer en partie par le recul de la productivité de la main-d’œuvre ; selon les estimations du groupe d’experts Conference Board, la productivité de la main-d’œuvre est passée de 8,8% en 2011 à 7,4% en 2012 et à 7,1% en 2013. Ce phénomène est sans doute imputable à la réduction considérable de l’exode rural (de moins en moins de travailleurs abandonnent l’agriculture à faible productivité en faveur de l’industrie plus performante) : la Chine est proche du tournant de Lewis ou l’a déjà atteint (pour plus d’informations, consultez China – much weaker long term growth prospects à partir de la page 4 de nos Perspectives de juillet 2012).

Toutefois, l’explication la plus probable de l’envolée des investissements en Chine associée à un déclin du taux de croissance est la baisse marquée de la productivité du capital dans le pays. Parmi les rares pays qui sont passés de la zone en haut à gauche du graphique à la zone en bas à droite figurent l’Union soviétique (1973-1989), l’Espagne (1997-2007), la Corée du Sud (1986-1996), la Thaïlande (1988-1996) et l’Islande (2004-2006). Il est inutile de préciser que ces bulles spéculatives se sont soldées par une débâcle. Face à l’érosion de la productivité de la main-d’œuvre, la Chine tente de s’attaquer aux taux de croissance du PIB excessivement élevés en provoquant la formation de bulles du crédit et de l’investissement de plus en plus grosses. Comme le FMI l’a brièvement exposé dans son Rapport sur la stabilité financière dans le monde d’octobre 2013, « maîtriser les risques qui pèsent sur le système financier chinois est une tâche aussi importante que délicate ». Le déséquilibre de l’économie chinoise augmente peu à peu, et on voit mal comment il pourrait se terminer autrement que par un désastre.