Mes suggestions pour se protéger du « Brexit »… ou du « Bremain ».

Au cours des derniers jours et des dernières semaines, alors que les probabilités d’un vote en faveur de la sortie de l’Union Européenne (UE) sont passées d’une lointaine éventualité à quelque chose de moins improbable, les participants de marché ont consacré de plus en plus de temps à se demander comment ils devaient se positionner par rapport au résultat de ce vote, à leur indice de référence, à leur groupe de comparaison, ou à leur budget de risque. Les violentes variations constatées au cours des dernières séances de négociation montrent assez clairement que beaucoup de participants n’étaient pas satisfaits de leur positionnement, ni de leur exposition de risque en amont du référendum. En témoigne la période assez évidente de volatilité et d’aversion au risque qui s’est traduite par des ventes d’obligations d’entreprises et par des achats massifs d’emprunts d’Etat.

Il y a quelques semaines encore, les investisseurs en crédit se bousculaient au portillon pour pouvoir placer des montants raisonnables sur les nouvelles obligations de taille significative émises par des sociétés « investment grade ». Quelques semaines plus tard, si l’on en croit la remontée des spreads de crédit observée au cours des dernières séances, il n’y a plus de nouvelles émissions et les vendeurs de ces obligations jusque-là tant recherchées semblent être bien plus nombreux que les acheteurs. L’explication est simple : plus la probabilité d’un Brexit augmente, plus les investisseurs se sentent obligés de réduire leur niveau de risque et vendent des obligations d’entreprises.

Faisons-nous un instant l’avocat du diable, et imaginons qu’un gérant de portefeuille ait vendu du risque de crédit et accumulé de la trésorerie en amont du vote de la semaine prochaine. Le gérant de portefeuille pavoise en ce moment car l’aversion au risque a augmenté, ce qui a entraîné une augmentation des spreads de crédit. Toutefois, le résultat du référendum est binaire : soit la Grande-Bretagne choisit de quitter l’UE, soit elle décide d’y rester. Si le vote aboutit à un maintien dans l’UE, alors nous pouvons raisonnablement espérer une inversion significative du mouvement d’élargissement des spreads que nous avons observé depuis l’émergence des craintes suscitées par une éventuelle victoire des partisans de la sortie.

Si cela s’avère correct, notre gérant de portefeuille imaginaire est sous-investi en obligations d’entreprises et le risque de crédit qu’il ou elle a vendu devra maintenant être racheté, potentiellement à des niveaux plus onéreux. En cas de vote en faveur de la sortie, et même si les spreads ne se compriment pas, le gérant de portefeuille devra payer la fourchette achat-vente en vigueur pour remplacer les obligations qui ont été vendues.

En d’autres termes, ceux qui vendent actuellement du risque de crédit sont en train d’anticiper un vote en faveur d’une sortie de l’UE. Cette décision sera bénéfique à la valeur du portefeuille en cas d’augmentation des spreads, de hausse de la probabilité d’une sortie, et dans le cas où le référendum aboutit effectivement à une sortie (du moins pour une certaine période de temps, qu’elle soit longue ou courte). Mais ce choix sera perdant en cas de majorité pour un maintien dans l’UE. Ce choix induit en outre un surcroit de frais pour le portefeuille.

Réfléchissons maintenant à ce qu’il conviendrait de faire en matière de positionnement en terme de duration dans la perspective de ce vote. Cette question est selon moi encore plus délicate que celle portant sur le risque de crédit. Dans quelle direction les taux des emprunts d’Etat britanniques vont-ils aller en cas de victoire des partisans de la sortie ? D’un côté, la période d’incertitude économique qui en résulterait pourrait aboutir à une chute de la croissance et de l’inflation, ce qui plaide clairement en faveur de nouvelles baisses des taux des emprunts d’Etat. D’un autre côté, les investisseurs internationaux détiennent actuellement plus d’un tiers du marché de la dette souveraine britannique. Que se passerait-il si ces investisseurs décidaient de ne plus détenir de livres sterling, ou de réduire leur exposition à la devise britannique ? Même si mon intuition me porte à croire que la réponse immédiate et instinctive à un Brexit serait un affaiblissement de la livre sterling et une poursuite de la baisse des rendements obligataires, combien de temps cela pourrait-il durer ? Pourrions-nous terminer la journée avec des rendements plus élevés des gilts et une livre sterling inchangée ? Dans tous les cas, le sens dans lequel les rendements des gilts vont aller me parait très incertain. Cela rend extrêmement délicates les opérations de couverture et de positionnement en duration vis-à-vis du référendum.

À mon avis, du point de vue du positionnement en duration, être exposé à des points morts d’inflation de maturité courte est la façon la plus prudente de passer cette période référendaire. Premièrement, si vous pensez que la livre sterling est susceptible de baisser, alors vous devriez vous exposer aux obligations indexées sur l’inflation. Du fait de l’inflation importée, on devrait dans ce cas observer une hausse des anticipations d’inflation, en particulier sur la partie courte de la courbe. Cela viendrait soutenir la valorisation relative des obligations indexées par rapport aux obligations à taux fixe. En d’autres termes, dans le cas où la livre sterling baisserait, les points morts d’inflation sur les maturités courtes devraient progresser. Deuxièmement, en mettant de côté la devise, si les taux augmentaient (en cas de victoire des partisans de la sortie, les vendeurs internationaux de gilts seraient nombreux, et en cas de maintien dans l’UE, l’appétit pour le risque reviendrait et des hausses de taux seraient anticipées), alors on pourrait s’attendre à une augmentation des points morts d’inflation. Dans ce scénario également, les obligations indexées sur l’inflation devraient surperformer les obligations nominales.

D’un autre côté, si les taux baissaient (ce qui est le scénario le plus probable en cas de vote en faveur de la sortie du fait de l’aversion au risque), alors les points morts d’inflation baisseraient également et les obligations indexées sous-performeraient les titres à taux fixe. Mais au moins, détenir des obligations indexées permet d’être convenablement exposé aux rendements nominaux. Dans le cas d’une victoire des partisans de la sortie, il est difficile d’élaborer un scénario dans lequel les rendements nominaux se redresseraient fortement et les prix des obligations indexées baisseraient (ce scénario serait celui d’un effondrement massif des craintes d’inflation. Ce cas de figure n’est certes pas impossible, mais quand même peu probable).

Etant donné le caractère binaire du référendum : soit un maintien soit une sortie de l’UE, (quelle est la probabilité d’un 50/50 et qu’adviendrait-il alors ?), je pense que la meilleure façon de se positionner en termes de duration, aussi bien en amont du vote, à l’annonce des résultats, que pour leurs conséquences ultérieures, consiste à détenir des obligations indexées sur l’inflation de maturité courte. Ce n’est pas binaire, car s’exposer aux points morts signifie que vous êtes positionnés en faveur d’une hausse de l’inflation. Si les points morts diminuent après le vote et que les rendements nominaux baissent, vous êtes toujours exposés aux taux fixes et vous devriez voir le prix de vos obligations progresser.

Si la livre sterling s’affaiblit à l’annonce du résultat des élections, alors l’inflation importée se traduira par une hausse des anticipations d’inflation. Et si la livre sterling ne recule pas après le résultat, elle est toujours sur une trajectoire baissière depuis novembre dernier, ce qui devrait se répercuter sur les prix au détail. En outre, le profond déficit du compte courant laisse penser, d’un point de vue fondamental, que la livre sterling devrait encore corriger à moyen terme.

Enfin, il existe un certain nombre de raisons de préférer les obligations indexées de maturité courte. Premièrement, les points morts d’inflation sur la partie courte sont les moins chers de la courbe. Deuxièmement, la partie courte de la courbe des obligations indexées est davantage susceptible de refléter les surprises d’inflation et les chiffres d’inflation réalisée (comme les effets de base liés au pétrole, la faiblesse de la livre sterling, ou la croissance des salaires, indicateurs qui seraient alors intégrés dans le prix des obligations). Enfin, comme les rendements des gilts ont atteint des points bas historiques, il est prudent à ce stade de maintenir un risque de taux d’intérêt à un niveau relativement faible.