Contingent Capital Notes: il miglior amico dell’Equity bancario?

Come investitori, passiamo gran parte del tempo a valutare il rischio e, sempre di più, l’opzionalità. Abbiamo sempre dovuto calcolare l’opzionalità intrinseca di determinati bond. Ad esempio, qual è la probabilità che l’emittente eserciti un’opzione di acquisto. O quella di un rifinanziamento anticipato, o magari di un cambio di controllo. Tutte queste possibilità rappresentano al contempo rischi e opportunità da ponderare attentamente.

Di recente, gli investitori hanno dovuto considerare l’opzione delle Contingent Capital Notes, o CoCos. Non si tratta proprio di nuovi titoli, visto che già nel 2009 Lloyds ha convertito dei bond in CoCos. In parole povere, queste CoCos di ‘prima generazione’ sono concepite in modo che si comportino come un’obbligazione tradizionale finché non si verifichi un evento predefinito. Allora, i detentori di CoCos di prima generazione dovranno convertire i propri titoli in azioni a un prezzo prestabilito, aiutando così la banca nei propri programmi di ricapitalizzazione. Le Cocos sono state ben accolte dalle Autorita’ di Vigilanza anche perché i tradizionali strumenti subordinati si sono dimostrati quasi del tutto inadeguati a fornire capitale in grado di assorbire le perdite.

Ma dalla prima emissione nel 2009, il mercato è cambiato ed è emersa una nuova generazione di CoCos, molte delle quali (v. grafico sopra) destinate a essere interamente svalutate qualora si verifichi un evento senza la conversione in azioni di cui sopra. Tale opzionalità ha due ovvie implicazioni. In primo luogo, la svalutazione totale in caso di mancata conversione in azioni vanifica la prospettiva di partecipare a un futuro recupero. In secondo luogo (fermo restando il volume di emissioni per ora modesto), la possibilità di un’obbligazione che svolga il ruolo di un’emissione azionaria di emergenza, non diluitiva, è da considerarsi positiva per tutti gli altri stakeholder della banca, non ultimi i detentori di azioni ordinarie. E non dimentichiamo che nella maggior parte dei casi le cedole saranno pagate al lordo delle tasse, il che rende ancora più convenienti tali strumenti.

Naturalmente, questa opzionalità ha un prezzo, ma l’attuale esuberanza dei mercati corporate potrebbe impedire a chi investe in CoCos di ottenere un premio adeguato.