Come individuare valore relativo nel credito investment grade in EUR e in USD usando i CDS

Ci sono più modi possibili di investire nel credito. Chi aspira a ottenere un’esposizione al credito lo può fare acquistando direttamente il debito di un emittente oppure vendendo la protezione in forma di credit default swap (CDS) per lo stesso emittente. Il differenziale di prezzo fra l’obbligazione societaria e il contratto CDS può fare la differenza tra sovra e sottoperformance in un mondo di spread del credito molto ridotti e bassi rendimenti. Inoltre, è possibile fare la stessa cosa per l’intero mercato investment grade o high yield, il che consente agli investitori obbligazionari di ottenere un’esposizione al credito nella loro regione geografica preferita (ad esempio, gli Stati Uniti, l’Europa o l’Asia). Gli spread del credito statunitensi ed europei hanno subito una notevole contrazione e sono ora ai livelli visti l’ultima volta prima del collasso di Lehman Brothers. Data questa convergenza, la domanda che devono porsi oggi gli investitori che puntano sui titoli IG globali è quale sia il mercato relativamente più appetibile, dal punto di vista delle valutazioni.

Prima di tutto, diamo un’occhiata al credito in EUR in confronto a quello in USD. Il modo più semplice di farlo è usare due indici di credit default swap. Tali indici (anche noti come CDI) rappresentano 125 dei credit default swap a cinque anni più liquidi su entità investment grade (IG) in Europa (iTRAXX EUR 5Y) e in Nord America (CDX IG 5Y). Osservando la performance storica di entrambi, si nota che il differenziale tra i rispettivi livelli è rimasto sostanzialmente piatto fino all’inizio della crisi finanziaria, nella seconda metà del 2007. Durante questo periodo, l’iTRAXX EUR quotava a circa 10-15 punti base (bps) al di sotto del CDX IG. Durante la crisi, i livelli assoluti di entrambi gli indici sono risaliti in misura significativa, ma l’iTRAXX EUR ha sovraperformato il CDX IG, con l’indice nordamericano in rialzo fino a un livello di picco intorno a 230 bps verso la fine del 2008. Nei tre anni successivi, con il graduale superamento della recessione negli Stati Uniti e l’insorgenza della crisi nell’Eurozona, l’indice CDX IG ha sovraperformato l’iTRAXX EUR di circa 120 bps.

Partendo dal minimo di -64 bps di novembre 2008, il differenziale è diventato positivo a maggio 2010, raggiungendo il valore di picco di 57 bps a novembre 2011. Con l’attenuazione della crisi nell’Eurozona, l’iTRAXX EUR è risultato di nuovo sovraperformante rispetto al CDX IG. Oggi il differenziale è virtualmente sparito (4 bps) ed entrambi gli indici sono scesi intorno ai 65 punti base a fine maggio, un livello che non si vedeva dalla fine del 2007. L’iTRAXX EUR ha proseguito sulla strada del declino in giugno, quotando temporaneamente al di sotto del CDX IG per la prima volta da marzo 2010.

Vendere protezione CDS per una società crea un’esposizione al rischio di credito che è essenzialmente equivalente all’acquisto di un’obbligazione sovrapponibile dello stesso emittente. Di conseguenza, dal punto di vista di un investitore nel reddito fisso, vale la pena di confrontare gli spread CDS e gli spread del credito dell’obbligazione fisica. La differenza tra i due spesso viene definita la base CDS. Un valore positivo (ossia, spread CDS > z-spread dell’obbligazione) indica una remunerazione maggiore per l’assunzione dello stesso rischio di credito tramite il CDS di una società o il possesso di un’obbligazione dello stesso emittente, e il contrario vale per una base negativa.

Fare un confronto diretto tra gli indici dei CDS e delle obbligazioni societarie può essere insidioso. Ad esempio, è impossibile trovare obbligazioni fisiche in essere appropriate per tutte le società che siano incluse negli indici CDS. Inoltre, gli indici CDS comprendono contratti con una certa scadenza (ad esempio, cinque anni) e sono rinnovati ogni sei mesi, mentre le obbligazioni fisiche si avvicinano a una scadenza predefinita e quindi vengono rimborsate, presumendo che non si verifichi un default o che non si tratti di strumenti perpetui.

L’approccio che abbiamo scelto per aggirare il problema prevede la costruzione di nostri indici equamente ponderati di CDS non finanziari e obbligazioni fisiche, per emittenti sia statunitensi che europei. Per quanto riguarda gli emittenti in EUR, a partire dalla composizione attuale dell’iTRAXX EUR, abbiamo classificato le entità inserite nell’indice per debito totale in essere e selezionato i primi 20 emittenti non finanziari dell’Eurozona con obbligazioni confrontabili (circa cinque anni alla scadenza, titoli senior non garantiti, “vanilla”, livello di liquidità ragionevole, ecc.) per i nostri indici di CDS e obbligazioni. Quindi abbiamo confrontato l’evoluzione da inizio anno degli spread settimanali fra CDS e obbligazioni fisiche, oltre che della base CDS, facendo una media sui 20 titoli di ogni indice. Per gli indici in USD abbiamo seguito la stessa strategia, selezionando un sottogruppo di 20 emittenti non finanziari statunitensi dalla composizione attuale del CDX IG.

Il grafico sotto mostra gli spread CDS, gli z-spread delle obbligazioni e le basi CDS per i nostri indici in EUR e USD. Gli spread di tutti e quattro gli indici IG non finanziari hanno evidenziato una contrazione nel corso di tutto l’anno. La base CDS per i crediti IG non finanziari in USD è risultata costantemente negativa (-19 bps in media). In termini assoluti, la base USD negativa è arretrata, muovendosi dalla fascia -30/-20 bps di gennaio a -11 bps nella prima settimana di luglio. Per contro, salvo per la prima settimana di gennaio, che potrebbe essere distorta dai bassi volumi di scambio, la base CDS dei crediti IG non finanziari in EUR è stata positiva (+12 bps in media) ed è pari a +11 bps nella prima settimana di luglio.

Sono state suggerite diverse giustificazioni del divario di valore tra le basi CDS in EUR e in USD, tra cui gli squilibri fra domanda e offerta nell’ambito dei mercati europei delle obbligazioni fisiche che aggiungono un premio di scarsità ai prezzi obbligazionari, deprimendo di conseguenza gli spread. Altri hanno sostenuto che in Europa i contratti CDS sono stati adoperati principalmente a fini di copertura (ossia per ridurre l’esposizione al credito attraverso l’acquisto di CDS), il che ha spinto verso l’alto gli spread dei CDS, mentre l’uso di tali contratti in USD è stato più equamente distribuito fra la finalità di aumentare e quella di diminuire l’esposizione al rischio di credito.

Nell’ambiente di mercato attuale, caratterizzato da bassi rendimenti e spread del credito assottigliati, i valori della base CDS hanno una certa rilevanza. La scelta fra un’obbligazione fisica e un derivato del credito è un’altra leva che gli investitori obbligazionari possono utilizzare per sfruttare le opportunità di valore relativo. Selezionando attentamente gli strumenti finanziari, fra obbligazioni fisiche e contratti CDS, è possibile ottenere uno spread di decine di punti base assumendo un rischio di credito equivalente. Una base positiva indica che il CDS risulta scontato rispetto all’obbligazione fisica, mentre una base negativa indica il contrario. Ad esempio, al momento in molti casi per noi è preferibile ottenere un’esposizione al rischio di credito IG in EUR tramite contratti CDS piuttosto che attraverso le obbligazioni fisiche, quando vediamo valori positivi attraenti della base CDS.