Un’epoca eccezionale

I tassi d’interesse, sia a breve che a lungo termine, sono ai minimi record in Europa. Alla base di questo fenomeno c’è la convinzione che i livelli occupazionali e di inflazione saranno più bassi più a lungo. La situazione preoccupa la BCE e il discorso di Draghi a Jackson Hole fa presagire nuove misure espansive. Quelli che stiamo vivendo sono tempi eccezionali.

La storia di come siamo arrivati a questo punto è piuttosto semplice: un collasso bancario globale nel 2008, seguito da un’ulteriore ondata di gravi difficoltà per il sistema bancario europeo, provocata dalla crisi del debito sovrano fra il 2011 e il 2012.

Il grafico sotto è un tentativo di illustrare l’andamento effettivo dei tassi d’interesse. Prendendo un indicatore rappresentativo del costo di finanziamento e sommandolo al tasso Euribor a tre mesi, si ottiene un quadro più completo delle condizioni monetarie reali, che non osservando semplicemente il tasso ufficiale della BCE. Durante la crisi dell’euro la politica monetaria è diventata restrittiva nell’area “core” e, ancora di più, nei Paesi periferici.

I grafici successivi mostrano la scomposizione dei dati di inflazione e occupazione, relativi ai Paesi cosiddetti “core” e a quelli periferici. Si nota che laddove viene adottata una politica monetaria più restrittiva, la disoccupazione risulta più alta e l’inflazione più modesta. La debolezza dell’Eurozona e, in particolare, della periferia non è affatto sorprendente, considerando il violento shock monetario subito dalla regione durante la crisi. Se ne può dedurre che la politica monetaria funziona ancora.

Successivamente, la politica monetaria reale è stata di fatto allentata in modo aggressivo, dall’estate del 2012 fino a oggi. Questo dovrebbe dare impulso all’Eurozona, a cominciare dalla periferia. In genere si presume che gli effetti della politica monetaria si manifestino con un ritardo di 18 mesi, ma in realtà la disoccupazione sta già diminuendo. Mi aspetto un prosieguo di questa tendenza.

Stiamo vivendo tempi eccezionali, per quanto riguarda i tassi d’interesse, ma da un punto di vista economico, la disoccupazione ha raggiunto livelli altrettanto elevati nel periodo 1994-1997 e l’inflazione è scesa al di sotto dell’1,0% nel 1999 e nel 2009.

Quando l’economia e i mercati prendono strade divergenti bisogna stabilire chi abbia ragione. Credo che la politica monetaria funzioni e l’enorme allentamento iniziato nel 2012 comporterà un tasso di disoccupazione in calo ed eviterà una deflazione conclamata. I tassi d’interesse eccezionalmente bassi in Europa sembrano incoerenti con i dati economici attuali e con i potenziali dati futuri.