Il costo della qualità: differenziali di spread tra fasce di rating di credito nel segmento investment grade

Nel corso dello scorso anno abbiamo scritto numerosi articoli relativi agli spread di credito investment grade (IG). Oggi analizzerò l’universo IG ancora più a fondo e darò un’occhiata agli spread di qualità, ovvero il premio di rischio aggiuntivo che gli investitori possono guadagnare nel passare da una fascia di rating di credito a quella appena inferiore.

Il grafico seguente mostra l’evoluzione negli ultimi tre anni del differenziale degli asset swap spread(detti anche differenziali lordi, o ASW) tra titoli industriali con rating AA e A, sia in dollari statunitensi che in euro. Inoltre, è delineata la differenza tra spread di qualità AA/A in dollari statunitensi e in euro.

Vorrei pertanto esporre le nostre tre principali considerazioni a riguardo:

1. I titoli industriali in USD con rating A appaiono relativamente costosi rispetto agli equivalenti con rating AA. Negli ultimi tre anni, il premio di rischio AA/A ha mostrato una tendenza al ribasso. Attualmente, un investitore è remunerato con un aumento di spread di soli 14 punti base (bps) per il passaggio da bond AA a bond A in USD, ovvero meno della metà dello spread di qualità AA/A offerto tre anni fa (31 bps).
2. In euro, il rapporto tra titoli industriali A e AA sembra presentare dei prezzi più equi. Il premio di rischio AA/A è generalmente sceso, ma solo in misura limitata. Il differenziale è essenzialmente rimbalzato tra 15 e 20 punti base fino a fine 2013 e tra 10 e 15 punti base in seguito.
3. A parte un paio di settimane a metà 2014, lo spread di qualità AA/A in USD è stato più elevato che in EUR con un divario massimo di 15 bps e una differenza mediana di 7 bps. A questo punto, il differenziale USD/EUR nello spread di qualità AA/A è praticamente scomparso (1bp). Pertanto, da un punto di vista del valore relativo, è in parte più allettante al momento adottare un’esposizione al premio di rischio di qualità AA/A in euro piuttosto che in USD.

Il grafico seguente illustra un’analisi molto simile rispetto a quella precedente. Questa volta, però, ci siamo concentrati sugli spread di qualità A/BBB in USD e in EUR.

Ecco le nostre tre considerazioni principali:

1. I titoli industriali BBB in USD offrono buon valore relativo rispetto agli industriali A nella stessa valuta. Dopo una caduta ai minimi di 59 bps a metà 2014, lo spread di qualità A/BBB ha registrato un decisivo balzo in avanti. Attualmente, gli investitori possono guadagnare ulteriori 89 bps di spread ASW passando da titoli industriali con rating A in USD a titoli BBB nella stessa valuta.
2. Lo spread di qualità A/BBB in euro offre decisamente meno valore. Nonostante un recupero moderato dall’aprile di quest’anno, l’attuale valore di 53 bps è comunque decisamente inferiore ai livelli superiori a 100 bps del 2012 o di circa 70 bps di fine 2014.
3. Il differenziale tra lo spread di qualità A/BBB in dollari ed euro ha percorso un lungo cammino. Se tre anni fa gli investitori ricevevano un aumento di spread leggermente superiore in euro piuttosto che in dollari, ora il rapporto si è invertito. Lo spread di qualità A/BBB attuale in dollari supera l’equivalente in euro di 36 bps, solo un punto base in meno rispetto alla sua massima di tre anni, indicando che al momento è relativamente più conveniente assumere un’esposizione al premio di rischio di qualità A/BBB in dollari piuttosto che in euro.

Tuttavia quest’analisi va accompagnata da alcuni avvertimenti. In primo luogo, abbiamo solo analizzato fasce di rating di credito generali. Tale approccio non tiene conto della profonda disparità di esposizioni di rischio all’interno di queste fasce, particolarmente tra obbligazioni societarie con un forte BBB+ e quelle con un debole BBB-. In secondo luogo, ci sono sfasamenti di duration tra gli indici industriali in EUR utilizzati per calcolare gli spread di qualità. In termini di duration effettiva, l’indice AA EUR è 0,9 anni più lungo rispetto all’indice A, che a sua volta è 0,4 anni più lungo dell’indice BBB. Pertanto, sia le cifre di spread di qualità AA/A e A/BBB in euro sono leggermente minimizzate in quanto le differenze di premio alla scadenza non sono prese in considerazione. In contrasto, gli indici industriali in USD differiscono solo marginalmente dai loro livelli di duration effettiva.

A parte limitazioni generali come quelle appena descritte, come si evolveranno in futuro gli spread di qualità? Diamo uno sguardo a due fattori chiave.

1. Composizione di settore: Le ponderazioni settoriali differiscono notevolmente tra fasce di rating, ovviamente con implicazioni per gli spread di qualità. Ad esempio, l’universo dei titoli industriali A in euro mostra un’esposizione decisamente più elevata al settore automobilistico (17,1%) rispetto agli industriali AA (3,1%) e BBB (7,8%) nella stessa valuta. Pertanto, a parità degli altri fattori, se l’economia cinese continuasse a perdere terreno e le vendite automobilistiche dei produttori europei calassero, lo spread di qualità AA/A in EUR dovrebbe ampliarsi e quello A/BBB in EUR contrarsi, e viceversa. Analogamente, è importante essere consapevoli delle elevate esposizioni al settore salute negli industriali A in USD (17,3%) e all’energia negli industriali AA (33,6%) e BBB (22,1%) in dollari, nel considerare il futuro percorso degli spread di qualità in dollari statunitensi.
2. Dinamiche tra Paesi principali/periferici: Per quello che riguarda gli industriali in EUR, l’indice AA non contiene obbligazioni da emittenti periferici europei, mentre l’esposizione periferica aumenta a 5,4% (esclusivamente Italia) per titoli A in EUR e a 13,8% (8,0% Spagna, 1,3% Irlanda, 4,2% Italia e 0,3% Portogallo) per titoli industriali BBB in Eur. Pertanto, gli spread di qualità in EUR riflettono in parte il sentiment degli investitori nei confronti delle condizioni dell’Eurozona. A parità degli altri fattori, se la periferia dovesse in futuro subire pressioni, sia lo spread di qualità AA/A che quello A/BBB dovrebbero ampliarsi, e viceversa.

In conclusione, individuiamo buon valore relativo per gli spread di credito IG al momento. A livello di fasce di rating di credito, anche se ovviamente si tratta sempre di una decisione che varia da caso a caso, crediamo che in generale il premio di rischio di qualità AA/A sia relativamente più appetibile in EUR, mentre il premio di rischio di qualità A/BBB sia al momento decisamente più allettante in USD.