Tre motivi per cui ci piacciono i titoli garantiti da mutui residenziali (RMBS) britannici

Il mercato dei titoli garantiti da mutui residenziali (RMBS) sta ultimamente attraversando una fase positiva. Dunque, il settore è ancora conveniente e c’è possibilità di ulteriore rialzo?

La risposta breve:  Si.

La risposta lunga: Ci sono diversi fattori che potrebbero rivelarsi vantaggiosi per il mercato RMBS in futuro, alcuni dei quali discuterò di seguito.

1. Struttura

Il film La Grande Scommessa è disponibile su Netflix da ormai un paio di mesi, pertanto darò per scontato che i lettori sappiano già a grandi linee cosa siano i titoli garantiti  da mutui ipotecari. Tuttavia il film non è riuscito a spiegare che questi strumenti sono tipicamente asset a tasso variabile e che rappresentano pertanto una copertura naturale dagli aumenti dei tassi di interesse, in quanto le cedole fanno riferimento ai benchmark LIBOR. Un’altra caratteristica è che tipicamente vanno ammortizzandosi: ogni mese il valore liquido delle obbligazioni in essere cade, in quanto i mutui ipotecari a garanzia delle obbligazioni si stanno estinguendo  (il capitale è rimborsato assieme all’interesse). Ciò significa che le dimensioni dell’universo si riducono naturalmente e che agli investitori viene restituita la liquidità che hanno necessità di investire. Questa dinamica di offerta e domanda può essere vantaggiosa per l’asset class, ma ritornerò su questo punto.

2. Pricing relativo

Quando si parla di livelli di spread, il settore RMBS continua ad essere allettante rispetto a quello dei societari. In cima al mercato, le obbligazioni con rating AAA garantite da mutui ipotecari prime britannici (prestiti standard offerti dalle banche principali) offrono un premio di circa 30 bp rispetto a covered bond con scadenze analoghe, anche se questi ultimi titoli sono garantiti praticamente dallo stesso collaterale.

I settori “non-conforming e buy-to-let (NC e BTL)” sono più rischiosi per via del profilo dei beneficiari dei prestiti sottostanti, e offrono pertanto uno spread di credito superiore. Anche dopo il recente rally dei RMBS, gli spread sulle obbligazioni NC e BTL con rating AAA continuano a scambiare a livelli più vicini agli spread corporate BBB che a quelli di obbligazioni con rating simili (abbiamo utilizzato rating AA nel grafico seguente per via del numero esiguo di obbligazioni societarie AAA).

Siamo consapevoli del fatto che in parte questo spread aggiuntivo possa essere attribuito a un premio di relativa illiquidità (non sarebbe corretto omettere che queste obbligazioni RMBS possono essere meno liquide rispetto a obbligazioni societarie comparabili), ma sono comunque tutt’altro che difficilmente collocabili. Tuttavia la liquidità va tenuta sotto controllo, in particolar modo data l’attesa emissione netta in calo in futuro, che ci conduce al terzo punto.

3. Dinamiche di offerta e domanda

C’è stato un decisivo calo nell’offerta di RMBS britannici dal lancio del piano di sostegno al credito (meglio noto come Term Funding Scheme, TFS) della Banca d’Inghilterra, che permette alle banche di prendere in prestito denaro a tassi prossimi a quello di base dello 0,25% per finanziare prestiti all’economia reale. Un emittente di lunga data ha esplicitamente annunciato che non emetterà più RMBS in quanto per il loro istituto ciò ha meno senso a livello economico. L’emittente preferisce piuttosto utilizzare il TFS per le sue esigenze di finanziamento. Nell’Eurozona sta succedendo qualcosa di simile con il TLTRO della Bce che sta riducendo un gruppo paragonabile di asset europei.

Dal punto di vista della domanda, la Bce sta avendo influenza sul mercato acquistando RMBS come parte del suo programma QE. Ciò ha determinato una contrazione degli spread sia delle obbligazioni che stanno acquistando che di quelle che non stanno acquistando, in quanto gli investitori si stanno spostando su altre aree del mercato. Per ora, la Banca d’Inghilterra non sta acquistando l’asset class come parte del suo stesso programma QE, ma sta attualmente acquistando titoli corporate. Pertanto non ci vuole moltissimo a immaginare che la lista di asset idonei della BoE possa ampliarsi e arrivare a includere RMBS, qualora fossero ritenute necessarie ulteriori misure di allentamento monetario. Un’ulteriore fonte di domanda di RMBS britannici proviene da investitori istituzionali di dimensioni importanti entrati nel mercato di recente, presumibilmente per trarre vantaggio dagli spread relativamente più ampi e dalla solida qualità del credito.