Appunti di viaggio: osservazioni di prima mano sul Brasile dal desk EM

Sono appena tornato da un viaggio di ricerca di una settimana in Brasile, dove ho incontrato vari investitori ed emittenti di obbligazioni societarie locali. Da un punto di vista fondamentale, dopo questa visita sono meno ottimista sulle prospettive del Paese. Il quadro macro è pieno di insidie, mentre la crescita modesta e i tassi d’interesse alti si fanno sentire in diversi settori. Il rischio politico è alto con il nuovo governo Lula e il mercato obbligazionario lo sconta in varia misura. In questo contesto, preferiamo i titoli in valuta locale a quelli in valuta forte, ma vediamo opportunità nei corporate high yield emessi in dollari USA nei settori che beneficiano delle tendenze globali (come la riapertura della Cina) e di alcune storie idiosincratiche meno correlate all’ambiente macro brasiliano.

La politica ha conquistato il centro della scena. La nuova amministrazione Lula non ha ricevuto affatto una buona accoglienza da parte della comunità imprenditoriale. Per dare un po’ di contesto, durante il mio viaggio Lula ha criticato aspramente la banca centrale, ma diversi emittenti societari e investitori locali non si aspettano che le sue parole saranno seguite da azioni concrete e secondo alcuni di loro, il nuovo Ministro delle Finanze, Fernando Haddad, avrebbe fatto in provato discorsi molto più sensati rispetto alle dichiarazioni pubbliche del governo. Altri investitori si aspettano il peggio da Lula, con uno scostamento di bilancio dovuto all’aumento della spesa pubblica per ravvivare la crescita, e non sono disposti a concedergli il beneficio del dubbio. Lula è considerato un politico eccellente e i locali credono che riuscirà a ottenere la maggioranza al Congresso. Il sistema di pesi e contrappesi nella politica brasiliana potrebbe quindi rivelarsi più debole dei contropoteri con cui devono vedersela i governi di sinistra in Cile, Perù e Colombia (l’onda rosa in America Latina). Sul fronte positivo, secondo un’opinione ampiamente condivisa Lula sta riportando il Brasile sul palcoscenico internazionale e gli investimenti nell’economia verde e nella tutela della foresta amazzonica erano decisamente necessari. Trovo interessante che assolutamente nessuno abbia fatto menzione dei disordini a Brasilia durante la mia permanenza nel Paese.

Il quadro macro è difficile e il Brasile sta affrontando una mini stretta creditizia dall’inizio dell’anno. Si prevede un brusco rallentamento della crescita, dal 3% dell’anno scorso allo 0-1% nel 2023. L’inflazione ha cominciato a rallentare (5,77% al rilevamento di gennaio), ma dovrebbe restare tra il 5% e il 6% per tutto l’anno. In questo contesto, i tassi d’interesse locali al 13,75% sono molto alti e probabilmente rimarranno tali per un periodo protratto, forse fino all’estate. La maggior parte delle società sta risentendo negativamente della crescita modesta unita ai tassi più elevati. Le sofferenze sul fronte dei mutui e dei crediti al consumo stanno aumentando, ma per il momento la situazione non preoccupa visto che i prestiti a privati sono a tasso fisso. I timori sono invece più giustificati per le imprese cariche di prestiti bancari e notes a tasso variabile locali, con i tassi a doppia cifra che hanno reso più problematico il servizio del debito nell’ambiente di crescita anemica. Il recente default (sulle obbligazioni in USD e in valuta locale) di Lojas Americanas, una delle maggiori catene brasiliane di negozi al dettaglio, è considerato dai più un caso isolato, essendo scaturito da una frode (finanziamenti verso fornitori non dichiarati per 4 miliardi di dollari USA). Ciò non toglie che abbia gettato benzina sul fuoco e messo in allarme gli investitori, a cominciare dalle banche locali, sull’intero sistema di corporate governance brasiliano. Anche l’assunzione inattesa di un consulente finanziario da parte di Light SA, grossa società di utility di Rio de Janeiro, ha colto di sorpresa il mercato locale.

Per il segmento delle obbligazioni in USD, in Brasile i rischi sono sbilanciati verso il basso, dato che la curva dei titoli sovrani in dollari non sembra scontare uno scenario in cui la neo-insediata amministrazione Lula possa deludere nei fatti (programma di crescita vs. ancoraggio fiscale). Di conseguenza, il debito sovrano in valuta forte ci sembra troppo caro. Analogamente, le obbligazioni delle società a controllo statale risultano nel complesso poco attraenti a causa degli spread molto contratti rispetto ai titoli sovrani, che non scontano i rischi di integrazione verticale né quelli legati alle mosse di Lula. Questo è particolarmente vero nel settore gaspetrolifero. Nell’ambiente societario, i tassi locali più alti più a lungo associati alla crescita fiacca sono destinati a fare aumentare i default, cosa che a sua volta intensificherà il rischio di una stretta creditizia.

Il mercato brasiliano dei corporate in USD ha comunque già scontato in parte le cattive notizie, con gli spread creditizi che negli ultimi due mesi circa hanno sottoperformato quelli di altri Paesi latino-americani (si veda il grafico in alto) e quotano a livelli molto distanti dalla rispettiva media a 5 anni. Questo crea opportunità di investimento nei settori che hanno mostrato una buona tenuta, come quello minerario (esposto alla ripartenza delle attività in Cina), l’agroalimentare o il segmento più di nicchia della sanità privata. D’altro canto, manteniamo un atteggiamento cauto nei confronti di aree come la logistica e i consumi, alla luce degli alti tassi d’interesse locali e delle scarse prospettive di crescita.

Attualmente vediamo più valore nei cambi. La bilancia dei pagamenti robusta e l’aspettativa di tassi persistentemente elevati dovrebbero offrire sostegno al real brasiliano. L’alto costo del denaro implica inoltre rendimenti reali (rendimenti nominali corretti per le aspettative di inflazione) positivi sulla valuta brasiliana, dopo che negli ultimi due anni circa la banca centrale del Paese ha adottato un approccio proattivo innalzando i tassi prima della Fed. Tuttavia, siamo leggermente più prudenti sui tassi che sui cambi, non escludendo il rischio che il governatore della banca centrale lasci l’incarico o che si verifichino nel breve termine sviluppi negativi a livello macroeconomico e/o politico (livello target dell’inflazione, annunci sul budget). Volendo pensare all’ipotesi peggiore, mi viene in mente un detto che ho sentito da un investitore locale durante il mio soggiorno: “noi brasiliani ci troviamo spesso sull’orlo di un precipizio, ma non cadiamo mai“.