Tenuta “granitica”: un caso di studio su titoli RMBS

Questo fine settimana il team non si è limitato allo shopping natalizio, ma abbiamo anche dato un ultimo saluto affettuoso a uno dei nostri investimenti preferiti degli ultimi tempi: i titoli garantiti da mutui residenziali (RMBS) di Granite.

Granite è il nome dato da Northern Rock al veicolo usato per cartolarizzare i mutui originati prima di andare gambe all’aria nel 2007 (quando non è più stata in grado di autofinanziarsi sui mercati monetari cosiddetti “wholesale”) ed essere infine nazionalizzata nel 2008.

Prevedibilmente i titoli Granite hanno subito un duro colpo nel clima di panico creato dalla crisi finanziaria. All’onta di possedere asset creati da una banca coinvolta nella prima corsa agli sportelli vista in Regno Unito da 150 anni, si aggiungeva una strutturazione dei titoli simile a quella degli asset garantiti da mutui sub-prime negli Stati Uniti dalla cui implosione è partita tutta la crisi.

Le obbligazioni Granite di categoria A, ossia quelle in cima al mucchio e quindi le più affidabili in termini creditizi (con un rating iniziale di AAA assegnato dalle agenzie) sono crollate a un prezzo effettivo intorno a quota 65 all’inizio del 2009, mentre quelle di categoria C (originariamente BBB) hanno toccato ai minimi valori a cifra singola.

Dopo la nazionalizzazione, il compito di gestire gli asset rimasti, incluse le strutture Granite, è toccato a UKAR (UK Asset Resolution Limited), di fatto la “bad bank” del governo britannico. UKAR è stata costituita con l’obiettivo di massimizzare il valore per i contribuenti e, al contempo, gestire i mutui concessi dalle banche nazionalizzate dal governo (Northern Rock e Bradford & Bingley).

A novembre di quest’anno, UKAR ha annunciato di aver venduto asset per 13 miliardi di sterline (in prevalenza costituiti da strumenti Granite) a un consorzio di investitori. Poche settimane dopo, l’istituto ha fatto sapere che le obbligazioni Granite ancora in essere sarebbero state rimborsate alla pari per la maggior parte questo fine settimana e per la modesta quota residua a gennaio 2016. Alcuni dei mutui sottostanti sono stati venduti a banche interessate a incrementare l’esposizione al mercato britannico delle ipoteche e ci aspettiamo che il resto sarà rifinanziato all’inizio del prossimo anno attraverso ulteriori vendite totali dei prestiti abbinate a operazioni di cartolarizzazione.

Abbiamo passato molto tempo nei giorni bui della crisi ad analizzare la qualità dei mutui sottostanti, per capire se la struttura delle obbligazioni ci avrebbe tutelati e se, alla fine, avremmo recuperato il denaro investito. La nostra analisi indicava che i titoli Granite erano solidi e ci sarebbe voluto un deterioramento notevole dei fondamentali del mercato immobiliare perché il nostro investimento si avvicinasse a una situazione di rischio.  Pensavamo che ci fosse un alto livello di valore nelle obbligazioni e, nel tempo, Granite è diventata una delle nostre posizioni di maggiore entità in diversi fondi.

Credo sia importante sottolineare che il caso Granite dimostra che i titoli garantiti da asset (ABS) possono essere un ottimo investimento per chi si impegna a comprenderne le complessità strutturali e le caratteristiche del collaterale sottostante. L’asset class in senso ampio ha avuto una dose notevole di cattiva stampa durante e dopo la crisi finanziaria, vedendosi stigmatizzati alla pari dei sub-prime e CDO statunitensi che mostravano performance nettamente peggiori. Per contro, le strutture RMBS più semplici sono andate decisamente meglio, generando perdite a oggi molto limitate.

Quindi, grazie Granite, è stata una gran bella avventura.