Für RMBS-Papiere sind höhere Ausfallquoten bei Hypothekenkrediten nicht zwangsläufig schlecht

Die Kredit-Ratingagentur Moody’s veröffentlichte vor einigen Tagen einen Bericht, der sich mit dem Markt für forderungsbesicherte Wertpapiere beschäftigte. Dabei zog ein Abschnitt dieses Berichts besonderes Medieninteresse auf sich – nämlich die detaillierte Einschätzung der Ratingagentur hinsichtlich Wertpapieren, die mit tilgungsfreien britischen Wohnimmobilienhypotheken besichert sind.

So gelangt Moody’s zu der wenig überraschenden Schlussfolgerung, dass die Ausfallquoten bei tilgungsfreien Hypothekendarlehen ebenfalls zulegen werden, sobald die Zinsen in Großbritannien allmählich wieder ansteigen. Darüber hinaus legt die Ratingagentur dar, dass dieser Effekt bei Krediten geringerer Qualität ausgeprägter sein wird als im Premium-Segment des Marktes. Dies leuchtet ein, da Schuldner mit einer einschlägigen Kredithistorie dieser Gruppe üblicherweise automatisch zugerechnet werden. Deshalb ist bei diesen Kreditnehmern auch die Wahrscheinlichkeit dafür, dass bei der Rückzahlung der Hypotheken Probleme auftreten, im Durchschnitt größer als bei erstklassigen Schuldnern.

Für RMBS-Papiere, die mit tilgungsfreien Hypothekenkrediten abgesichert sind, ist dies aber nicht so schlimm wie man eigentlich annehmen könnte. Bei der Strukturierung dieser RMBS-Papiere wurden nämlich größtenteils Vorkehrungen getroffen, welche die Besitzer vorrangigerer Papiere zulasten jener Anleger schützen, die nachrangigere Papiere halten. So verfügen solche Papiere in der Regel über eine Vielzahl unterschiedlicher Schwellenwerte, beispielsweise im Hinblick auf die Ausfallquote oder die Verbesserung der Kreditwürdigkeit. Werden diese Schwellenwerte erreicht, werden die Cashflows in die vorrangigsten Tranchen der entsprechenden Papiere umgeleitet. Dadurch wird die Fälligkeit dieser Papiere vorgezogen, während gleichzeitig ihre Rendite steigt.

Ein Papier, das ich kürzlich unter die Lupe genommen habe, ist beispielsweise zu 95 Prozent mit tilgungsfreien Hypothekenkrediten abgesichert. Der Schwellenwert dieses Papiers wird erreicht, wenn mindestens 7,5 Prozent der zugrunde liegenden Hypotheken seit mehr als drei Monaten im Rückstand sind. Die Ausfallrate ist momentan zwar wesentlich niedriger, doch falls sie auf über 7,5 Prozent ansteigen sollte, würden die bisher zeitanteiligen Zinszahlungen dieses Papiers auf einen sequenziellen Auszahlungsmodus umgestellt werden. Dann würden die zusätzlichen Cash-Flows, die durch Zwangsenteignungen oder Refinanzierungen generiert werden würde, nicht mehr gleichmäßig auf alle Investoren verteilt, sondern vollständig an die vorrangigen Gläubiger ausgezahlt werden. Somit wäre ein Anstieg der Zinsen und der Ausfallquoten für Besitzer vorrangiger Papiere in diesem Fall eindeutig von Vorteil.

Ein weiterer Faktor, den es zu berücksichtigen gilt, ist die Frage, zu welchem Zeitpunkt die Hypotheken, mit denen ein Papier abgesichert ist, vergeben worden sind. So sind Hypothekenkredite, die in jener Phase gewährt wurden, als die Kreditblase im Jahr 2007 ihren Zenit erreichte, im Allgemeinen von geringerer Qualität, weil bei der Kreditvergabe damals grundsätzlich lockerere Standards zugrunde gelegt wurden. Außerdem verfügten die Schuldner seinerzeit insgesamt noch über weniger Eigenkapital. Aus diesem Grund ist der Reiz, die Hypothek auch weiterhin jeden Monat zu tilgen, bei diesen Krediten nicht besonders groß.

Inhaber nachrangiger Papiere, die erst verhältnismäßig spät begeben worden sind, sollten sich um die Aussicht zukünftiger Zinsanstiege also definitiv Sorgen machen. Derweil sollten Besitzer vorrangiger Papiere die weitere Entwicklung des Marktes zwar aufmerksam im Auge behalten, doch selbst bei höheren Zinsen sollte die Bonitätsqualität ihrer Anleihen kaum Anlass zur Besorgnis geben.