Das Verhältnis von Investitionen zum BIP steigt in China auf insgesamt nicht mehr tragbare 54,4 Prozent. Es besteht Grund zur Sorge.

Es begab sich zu der Zeit, da waren die führenden Köpfe in den westlichen Industriestaaten beeindruckt, aber auch eingeschüchtert angesichts der außerordentlich hohen Wachstumsraten, die eine Reihe östlicher Volkswirtschaften vorlegten. Diese Volkswirtschaften waren zwar immer noch wesentlich ärmer und auch kleiner als die der westlichen Industrienationen. Das Tempo, mit dem sich diese Staaten aber von landwirtschaftlich geprägten Gesellschaftsstrukturen zu industriellen Wachstumsmotoren gewandelt hatten, zog nicht nur die Dominanz der westlichen Wirtschaftsmächte in Zweifel, sondern warf auch ein fragwürdiges Licht auf die westliche Ideologie. Gleiches galt übrigens auch für die Tatsache, dass diese aufstrebenden Volkswirtschaften regelmäßig Wachstumsraten vorlegen konnten, die um ein Vielfaches höher waren als die der Industriestaaten. Gleichzeitig konnten diese Staaten in einigen Segmenten zunehmend auch mit den Technologien der Amerikaner und Europäer Schritt halten oder diese sogar übertreffen. Allerdings teilten die politischen Führer dieser Staaten nicht das Vertrauen, das wir in freie Märkte und uneingeschränkte persönliche Freiheit setzen. Vielmehr verwiesen sie mit wachsendem Selbstbewusstsein auf die Überlegenheit ihres politischen Systems. Ihrer Auffassung nach leistet eine Bevölkerung, die eine starke und teilweise sogar autoritäre Regierung akzeptiert, und gleichzeitig bereit ist, im Sinne des Allgemeinwohls Einschränkungen ihrer persönlichen Freiheit hinzunehmen, ihren Beitrag zur Entwicklung der entsprechenden Wirtschaft. Denn schließlich werden dabei kurzfristige Konsuminteressen zugunsten eines langfristigen Wachstums geopfert, mit dem man der westlichen Welt, in der immer chaotischere Zustände herrschen, letztlich den Rang ablaufen wird. Und eine wachsende Minderheit westlicher Intellektueller schloss sich dieser Einschätzung an.

Die konjunkturelle Kluft zwischen den westlichen Industriestaaten und dem Osten hat sich zuletzt zu einem immer mehr auch politisch bestimmten Thema entwickelt. So eroberten die Demokraten unter der Führung eines jungen, dynamischen neuen Präsidenten das Weiße Haus zurück. Dieser Präsident versprach, „das Land wieder auf Touren zu bringen“ – eine Aussage, die für ihn und seine engsten Berater bedeutete, das amerikanische Wirtschaftswachstum wieder soweit anzukurbeln, dass es mit den östlichen Volkswirtschaften mithalten kann

Mit diesem Auszug beginnt der äußerst lesenswerte und richtungsweisende Aufsatz „Der Mythos des asiatischen Wunders“, der 1994 erschien. Darin wird auf die frühen 1960er Jahre Bezug genommen, und der dynamische Präsident war John F. Kennedy (in Anspielung an Bill Clinton seinerzeit). Bei den rasant wachsenden östlichen Volkswirtschaften handelte es sich um die Sowjetunion sowie ihre Satellitenstaaten (also Ostasien). Autor Paul Krugman nahm die damals vorherrschende Asien-Euphorie zum Anlass, um beunruhigende Parallelen zu ziehen zwischen der nicht nachhaltigen Art und Weise, mit der die asiatischen Tiger-Staaten ihre überdimensionalen Wachstumsraten erwirtschafteten, und der Strategie, mit welcher die inzwischen nicht mehr existente Sowjetunion seinerzeit ebenfalls wunderliche Wachstumsraten vorgelegt hatte. Damals zog dieses Papier von Krugman große Aufmerksamkeit auf sich (die nach der Asien-Krise des Jahres 1997 sogar noch zunahm) und führte dazu, dass man sich wieder verstärkt auf das Konzept der Produktivität konzentrierte. So zählten nicht nur die Wachstumsraten, sondern auch wie diese letztlich erzielt wurden.

Um dieses Modell zu erläutern und kurz zusammenzufassen, sollte man sich zunächst einmal vor Augen führen, wodurch das Wirtschaftswachstum tatsächlich bestimmt wird. Wachstumsanalysen belegen, dass das Wachstum des Pro-Kopf-BIP in erster Linie auf zwei Faktoren beruht: dem Input und der Effizienz. Der „Input“ wiederum lässt sich in die Komponenten „Arbeitskraft“ (z.B. ein steigender Beschäftigungsgrad) und „Kapital“ (z.B. die Gesamtheit des physischen Produktionskapitals wie etwa Maschinen und Gebäude) unterteilen. Auf lange Sicht aber ist ein wirklich nachhaltiges Wirtschaftswachstum pro Kopf nicht auf einen höheren Input, sondern auf Effizienzsteigerungen zurückzuführen, die wiederum hauptsächlich auf technologischem Fortschritt basieren. Auch Nobelpreisträger Robert Solow zeigte in seinem wegweisenden Papier von 1956, dass der technologische Fortschritt zwischen 1909 und 1949 für 80 Prozent des US-Pro-Kopf-Wachstums verantwortlich war. Aktuellere Studien gehen von einem (immer noch beträchtlichen) Anteil von 45 bis 55 Prozent aus.

Darüber hinaus bezog sich Krugman auch auf frühere Untersuchungen, die belegten, dass dem rasanten Wachstum der Sowjetunion keine Effizienzsteigerungen zugrunde lagen. Vielmehr war die Wirtschaft der UDSSR sogar deutlich ineffizienter als die der USA, und es gab auch keine Anzeichen dafür, dass sich diese Lücke schließen würde. Stattdessen fußte das sowjetische Wachstum ausschließlich auf dem „Input“, und bei einem derartigen Wachstum nehmen die Erträge irgendwann ab (so kann man beispielsweise nicht unendlich viele Arbeitskräfte ausbilden). Das Wachstum der UDSSR basierte also „eher auf Transpiration als auf Inspiration“.

Auf ähnliche Art und Weise beruhte das rasante Wachstum der asiatischen Tiger-Staaten in erster Linie auf deren Fähigkeit, ihre Ressourcen zu mobilisieren. Gleichzeitig wurde es verpasst, die Effizienz wesentlich zu steigern, und deshalb kann von einem „Wunder“ auch keine Rede sein. Vielmehr lässt sich dieser Aufschwung allein damit erklären, dass der Anteil der Beschäftigten an der Gesamtbevölkerung rasant angestiegen ist. Außerdem hat sich auch das Bildungsniveau deutlich verbessert, während parallel dazu in hohem Maße in physisches Produktionskapital investiert wurde (so ist beispielsweise in Singapur der Anteil der Investitionen an der gesamten Wirtschaftsleistung von 11 Prozent vorübergehend auf über 40 Prozent nach oben geklettert). Dabei handelte es sich jedoch um einmalige Effekte, die sich nicht wiederholen ließen.

Nun aber zum China des 21. Jahrhunderts

Man geht allgemein davon aus, dass das rasante Wachstum Chinas seit jeher von hohen Investitionen abhängig ist, doch das ist nicht der Fall. Zweifellos waren die Investitionen (bzw. die Kapitalbildung) stets ein bedeutsamer Faktor, doch bis 2008 verzeichnete China dank des aufstrebenden Privatsektors sowie des technologischen Fortschritts gleichzeitig auch beträchtliche Produktivitätssteigerungen, weil sich die Wirtschaft dieses Landes allmählich zu öffnen begann.

In der nachfolgenden Grafik habe ich einmal untersucht, wie hoch der Anteil ist, den die Investitionen in den weltweit größten Volkswirtschaften am BIP repräsentieren und in welchem Verhältnis dieser Anteil in den jeweiligen Staaten zum Wachstum des Pro-Kopf-BIP steht. Länder mit höheren Investitionsraten weisen nämlich tendenziell auch ein höheres BIP-Wachstum auf – und umgekehrt. Mit diesem Ergebnis, das die obige Argumentation stützt, war zu rechnen. So haben die meisten (wenn auch nicht alle) Schwellenländer mit höheren Investitionsraten auch ein höheres Wachstum seit den 1990er Jahren verzeichnet und finden sich in der rechten oberen Hälfte des Graphs wieder, während die am weitesten entwickelten Volkswirtschaften üblicherweise eher links unten zu finden waren, wo die Investitionsraten und auch das Wachstum niedriger sind. Das eine Extrem ist China auf der einen Seite, wo die Investitionen durchschnittlich über 40 Prozent des BIP repräsentieren, während das Wachstum des Pro-Kopf-BIP im Durchschnitt sensationelle 9,5 Prozent betrug. Der Umstand, dass das chinesische Wachstum im Rahmen der Grafik deutlich über der Trendlinie liegt, spricht für die Produktivitätssteigerungen, die China in diesem Zeitraum insgesamt erzielt hat. Das Land mit der niedrigsten Investitionsrate ist übrigens Großbritannien.

China zeigt sich seit 2008 aber von einer ganz anderen Seite. So scheint die Produktivität dort ebenso zu sinken wie die Effizienz, während das BIP-Wachstum in zunehmendem (und bedrohlichem Maße) vom „Input“ abhängig ist – also von immer höheren Investitionen. Wir haben alle mitbekommen, dass sich die politische Führung Chinas ein nachhaltigeres Wachstumsmodell wünscht und die investitions- und exportabhängige chinesische Wirtschaft deshalb gerne stärker auf die Binnennachfrage und die Konsumausgaben ausrichten würde (siehe dazu auch den 12. 5-Jahresplan von 2011 bis 2015 oder die Ergebnisse des Dritten Plenums). In der Praxis zeigte man sich bisher aber weder in der Lage noch dazu bereit, wirklich grundlegende Reformen umzusetzen. So reagiert man auf jeden Rückgang des Wirtschaftswachstums mit zusätzlichen staatlichen Überinvestitionen. (Jim hat erst kürzlich in einem Blog-Beitrag über die Einschätzung des Volkswirts Michael Pettis berichtet, wonach das langfristige Wachstum Chinas auf 3 bis 4 Prozent sinken könnte – eine Auffassung, der ich sehr viel Sympathie entgegenbringe. Bitte lesen Sie auch „Falls die chinesische Wirtschaft einer Neuausrichtung unterzogen wird und das Wachstum nachlässt – was zweifellos geschehen muss – wer schaut dann dumm aus der Wäsche?“ Darin werden die möglichen Auswirkungen eines Konjunkturabschwungs in China detailliert analysiert.)

Zu Beginn dieser Woche wurde weitläufig berichtet, dass das chinesische BIP-Wachstum 2013 auf ein 13-Jahrestief von 7,7 Prozent gesunken ist. Dieser Abschwung scheint sich in Form eines schwachen Einkaufsmanagerindex, der gestern veröffentlicht wurde, auch 2014 fortzusetzen. Wesentlich alarmierender ist jedoch der Umstand, wie sich die Struktur des chinesischen Wachstums verändert hat. So ist der Anteil der Investitionen am BIP Chinas von 48 Prozent aus dem letzten Jahr auf nunmehr über 54 Prozent nach oben geklettert – der deutlichste Anstieg seit 1993.

In der nachfolgenden Grafik werden die Probleme Chinas im Zusammenhang betrachtet. Wie bereits erläutert, gibt es eine enge Korrelation zwischen den Investitionsraten und dem BIP-Wachstum einzelner Staaten. Außerdem scheint auch langfristig eine angemessene Korrelation zwischen der Investitionsrate und dem BIP-Wachstum einzelner Länder zu bestehen (ein gutes Beispiel hierfür ist die Entwicklung Japans zwischen 1971 und 2011, auf die in diesem Blog bereits eingegangen wurde). Auf lange Sicht sollte sich ein Land deshalb im Allgemeinen zwischen dem unteren linken und dem oberen rechten Segment der Grafik bewegen. Die exakte Positionierung innerhalb dieses Schaubilds ist vom Wirtschaftsmodell und dem konjunkturellen Entwicklungsstadium eines Landes sowie seiner Position innerhalb des Unternehmenszyklus abhängig.

Falls die Investitionsrate eines Landes mehrere Jahre hintereinander ansteigt, während das BIP-Wachstum gleichzeitig kaum oder überhaupt nicht zulegt (d.h. die entsprechende Zeitreihe würde in der nachfolgenden Grafik als eine horizontale Linie erscheinen), sollte dies Anlass zur Sorge geben. Dies deutet dann nämlich darauf hin, dass die Investitionen nicht produktiv sind. Und falls sich parallel dazu auch noch eine Kreditblase bildet (was häufig der Fall ist), dann stellt dies eine große Gefahr für den Bankensektor dar (solche Entwicklungen waren bis 2008 z.B. in Irland und Kroatien zu beobachten, seit 1997 auch in Indonesien).

Noch besorgniserregender aber ist ein Anstieg der Investitionen bei einem gleichzeitigen Rückgang des BIP-Wachstums. Und genau damit haben wir es derzeit in China zu tun, wie der rote Pfeil in der Grafik zeigt.

Dieser Rückgang des chinesischen Wachstums lässt sich wohl auch mit der rückläufigen Arbeitsproduktivität erklären. So geht die Expertenkommission des Conference Board davon aus, dass sich das Wachstum der Arbeitsproduktivität von 8,8 Prozent aus dem Jahr 2011 auf 7,4 Prozent in 2012 und auf 7,1 Prozent in 2013 abgeschwächt hat. Dies könnte darauf zurückzuführen sein, dass die Landflucht der Bevölkerung in die Städte allmählich nachlässt, so dass immer weniger Arbeitskräfte aus der produktivitätsschwachen Landwirtschaft in das produktivere produzierende Gewerbe wechseln. Das aber würde bedeuten, dass sich China mittlerweile bereits an dem von Lewis beschriebenen Wendepunkt befindet (mehr dazu finden Sie unter China – langfristig wesentlich schwächere Aussichten für das Wirtschaftswachstum, Seiten 4 ff. unserer Publikation „Panoramic“ aus dem Juli 2012).

Die einleuchtendste Erklärung für die steigenden Investitionen Chinas in Verbindung mit einem schwächeren Wachstum ist aber wohl die, dass China derzeit mit einem beträchtlichen Rückgang der Kapitaleffizienz zu kämpfen hat. Zu den wenigen Staaten, die den Schritt aus dem oberen linken Segment der Grafik in das Segment unten rechts getan haben, zählen die Sowjetunion (1973-1989), Spanien (1997-2007), Südkorea (1986-1996), Thailand (1988-1996) und Island (2004-2006). Natürlich haben diese Investitionsblasen letztlich kein gutes Ende genommen. Angesichts einer sinkenden Arbeitsproduktivität versucht China derzeit, sein unnachhaltig hohes BIP-Wachstum beizubehalten, indem es eine immer größere Kredit- und Investitionsblase befeuert. Und wie erklärte der IWF in seinem Bericht zur globalen Finanzstabilität aus dem Oktober 2013 kurz und knapp: „Die Eindämmung der Risiken des chinesischen Finanzsystems ist ebenso wichtig wie schwierig.“ Die Wirtschaft Chinas gerät zunehmend in Schieflage, und ein böses Ende scheint fast unvermeidlich.