Nicht jede Veränderung ist schlecht: Die anstehenden Reformen bei Credit Default Swaps

Man hat bereits eine Vielzahl von Analysen durchgeführt und jede Menge Mutmaßungen angestellt, in welchem Ausmaß die Finanzkrise die Weltwirtschaft sowie die globalen Finanzmärkte beeinflusst hat. In wesentlich geringerem Maße hat man sich jedoch mit der Frage beschäftigt, welche Folgen diese Krise für Rentenfonds-Manager hatte. In einem bescheidenen Versuch, diese Auswirkungen einmal zu quantifizieren, haben wir ein paar alte Fotos von Mitgliedern des M&G-Anleihenteams ausgegraben, die vor und nach der Krise aufgenommen wurden. Diese Fotos zeigen eindeutig, welche sichtbaren Spuren die Veränderungen zum Schlechten hinterlassen haben.

Es gibt allerdings auch positive Veränderungen. So stellen beispielsweise die für September geplanten Modifikationen bei CDS-Kontrakten von Banken zweifellos eine erfreuliche Entwicklung dar.

Gemäß den Richtlinien und Definitionen zu CDS-Papieren aus dem Jahr 2003 gibt es momentan drei unterschiedliche Kreditereignisse, die zur Folge haben, dass CDS-Kontrakte auf Unternehmens- oder Finanzanleihen greifen: 1. eine Nichtbedienung, 2. eine Insolvenz und 3. eine Restrukturierung (das bedeutet, dass ein Unternehmen die Bedingungen seiner Verbindlichkeiten – zumindest was die Investoren betrifft – nicht zum Schlechten modifizieren kann). Wird festgestellt, dass eines dieser Ereignisse eingetreten ist, erhalten Käufer von Absicherungspapieren von den Verkäufern dieser Absicherungen den Nennwert der jeweiligen Anleihen (die Verkäufer von Absicherungspapieren wiederum zahlen den Nennwert abzüglich des Erholungswertes der nicht bedienten Anleihen aus und sind damit in derselben Situation, als hätten sie die nicht bedienten Anleihen selbst besessen). Tritt eines dieser Ereignisse ein, sind Käufer von Absicherungspapieren also gegen Verluste, die mit den entsprechenden Anleihen einhergehen, „versichert“.

Obwohl das obige Modell bei den meisten Zahlungsausfällen auf Unternehmensebene funktioniert, gab es in den letzten Jahren aber auch einige Banken, bei denen Käufer von Absicherungspapieren bei einer Nichtbedienung von Anleihen im Endeffekt keineswegs besser gestellt waren. In aller Kürze und Prägnanz möchte ich nachfolgend auf zwei Beispiele der jüngeren Vergangenheit eingehen, um so die Mängel aktueller Finanz-CDS-Kontrakte zu verdeutlichen. Gleichzeitig möchte ich damit illustrieren, welche Verbesserungen demnächst anstehen.

Anfang 2013 enteignete die niederländische Regierung Inhaber nachrangiger Anleihen der SNS Bank, die seinerzeit in ernsthaften Schwierigkeiten steckte. Die Anleiheninhaber erhielten daraufhin weder Kuponzahlungen noch den Nennwert, so dass es dem zuständigen Feststellungsausschuss nicht schwer fiel, den Eintritt eines Restrukturierungsereignisses festzustellen. Anleger, die entsprechende Absicherungspapiere erworben hatten, mussten die nicht bedienten Anleihen jedoch an die Verkäufer der jeweiligen Absicherungen übergeben, und da keine nachrangigen Papiere mehr verfügbar waren, mussten vorrangige Anleihen übergeben werden, deren Wert sich auf etwa 0,85 Pfund belief. Demnach „besaßen“ sie also Anleihen, die nichts mehr wert waren, und erhielten aufgrund der Absicherung, die sie erworben hatten, nur magere 15 Pence!

Der aktuellste Fall von nachrangigen CDS-Absicherungen, die nicht funktionieren, ist noch nicht abgeschlossen – die Banco Espirito Santo. Bei dieser Bank sind alle unbelasteten Vermögenswerte, Depositeneinlagen und vorrangigen Anleihen auf ein neues, „gutes“ Institut übertragen worden, während sämtliche „schlechten“ Vermögenswerte, nachrangigen Anleihen und Aktien bei der alten „Bad Bank“ verblieben sind. In der Folge werden die nachrangigen Anleihen dieses Instituts nun höchstwahrscheinlich einen sehr niedrigen Erholungswert aufweisen (derzeit werden diese nachrangigen Papiere zu rund 15 Cent gehandelt). Damit dürften den nachrangigen Bankenanleihen nun wohl praktisch sämtliche Verluste angelastet werden, damit diese seitens anderer europäischer Banken abgeschrieben werden können. Ab Anfang 2016 wird man dann zwar auch vorrangige Bankenanleihen abschreiben können, aber bisher bemühen sich Gesetzgeber und Aufsichtsbehörden darum, dass vorrangige Anleihen auch weiterhin zu den „Guten“ zählen. Da im Falle der BES aber alle Depositeneinlagen und vorrangigen Anleihen auf die „gute“ Bank übertragen worden sind (und nur noch ein sehr kleiner Restbestand an nachrangigen Anleihen besteht), werden wohl mehr als 75 Prozent der bestehenden Verbindlichkeiten auf das neue Institut übergehen. Im Hinblick auf die entsprechenden CDS-Kontrakte bedeutet dies, dass auch diese auf die neue Gesellschaft übertragen werden. Deshalb müssen Käufer von Absicherungspapieren auf nachrangige Anleihen der BES auch in diesem Fall wieder einmal erhebliche Verluste auf ihre Anleiheninvestments hinnehmen, während sie gleichzeitig vorrangige Anleihen, die derzeit in der Nähe oder sogar über ihrem Nennwert gehandelt werden, ausliefern müssen. So haben sich Besitzer von Absicherungspapieren das wohl nicht vorgestellt. Und offen gesagt ist es auch nicht richtig.

Die bisherigen Regelungen für Finanz-CDS-Papiere sind also absolut unzureichend. Ab September werden deshalb neue Richtlinien eingeführt, welche die Wirksamkeit solcher Kontrakte deutlich verbessern werden. Zusammengefasst werden diese Veränderungen dazu führen, dass derartige Absicherungen wesentlich mehr Ähnlichkeit mit den entsprechenden vor- und nachrangigen Anleihen haben, was am Ende des Tages ja eigentlich auch beabsichtigt ist. Die grundlegenden Unterschiede zu den bisherigen Regelungen lassen sich in zwei entscheidenden Faktoren zusammenfassen. Zum einen wird ein neues, viertes Kreditereignis eingeführt, bei dem der CDS-Schutz greift: die so genannte staatliche Intervention. Darüber hinaus fallen die „Cross Default“-Rückstellungen weg. Die Einführung des Kriteriums „staatliche Intervention“ als Kreditereignis hat zur Folge, dass CDS-Kontrakte auch in Fällen wie dem der SNS greifen, in denen staatliche Behörden den Wert von Anleihen beeinträchtigen. Dann würden sich die Ansprüche von Besitzern von Absicherungspapieren auf nachrangige Anleihen gegen den niederländischen Staat wegen der Enteignung auf Null belaufen, so dass die Verkäufer von Absicherungspapieren den Nennwert auszahlen müssten. Was die zweite grundlegende Reform bei Finanz-CDS-Kontrakten betrifft, so führt ein Kreditereignis bei nachrangigen CDS-Kontrakten in ihrer heutigen Form zwangsläufig auch zu einem Kreditereignis bei den entsprechenden vorrangigen Papieren. Diese Klausel fällt zukünftig weg, so dass beispielsweise im laufenden Verfahren der Banco Espirito Santo nachrangige CDS-Kontrakte das Schicksal nachrangiger Anleihen teilen würden, während vorrangige Kontrakte denselben Weg gehen würden wie vorrangige Anleihen. Im Gegensatz zu den Spuren in den Gesichtern der „Bond Vigilantes“ halten wir die anstehenden Veränderungen bei CDS-Kontrakten insgesamt also durchaus für positiv.