Banken ölen das Getriebe mit Liquidität

Ein Thema, an dem für hoch rentierliche US-Energiekonzerne angesichts der aktuellen Ölpreise derzeit praktisch kein Weg vorbeiführt, ist das Vorhalten einer ausreichend hohen finanziellen Liquidität (in Form von Bargeld, Bankkrediten etc.), um ihren finanziellen Verpflichtungen nachkommen zu können, da ihre Gewinne durch die gesunkenen Ölpreise unter Druck geraten. Zahlungsfähig zu bleiben, bis sich die Ölpreise irgendwann auch wieder erholen, wird deshalb für das Überleben von Energieunternehmen entscheidend sein. Das gilt auch für solche Firmen, die gar nicht besonders hoch verschuldet sind. Aufgrund der niedrigen Ölpreise werden wir es bei den meisten Unternehmen aus dem Energieumfeld in den nächsten Monaten also wahrscheinlich mit einer deutlich höheren finanziellen Hebelwirkung (und damit auch mit einem größeren finanziellen Risiko) zu tun bekommen.

Eine wichtige Liquiditätsquelle für diese Firmen sind wertpapiermäßig besicherte Bankkredite (und zwar insbesondere die so genannten „reserved based lines“, kurz „RBLs“ – ein Kreditrahmen, der von den nachgewiesenen Reserven eines Unternehmens – hauptsächlich Öl und Erdgas – abhängig ist). Diese RBLs sind oftmals vertraglich bindend und werden von der Bank, welche die jeweiligen RBLs zur Verfügung stellt, meist auf 6-Monatsbasis einer Neubewertung unterzogen. Und natürlich ist der Wert der Reserven der meisten Unternehmen aufgrund der niedrigeren Ölpreise gesunken. Deshalb werden die RBLs auch entsprechend angepasst, was die Verfügbarkeit von Krediten beeinträchtigt.

Die Neubewertungsphase bei RBLs wird bald einsetzen. Außerdem geht man davon aus, dass viele Explorations- und Förderfirmen ihren vertraglichen Kreditrahmen maximal ausschöpfen werden – und zwar selbst dann, falls es zu einem moderaten Anstieg der Ölpreise kommt. Wir vertreten jedoch die Auffassung, dass sich die meisten Banken während dieser Neubewertungsphase im Frühjahr hilfsbereit zeigen werden. Darüber hinaus dürften die meisten Firmen unserer Meinung nach vermutlich eine Lockerung der Vertragsbedingungen erreichen. Schließlich liegt es ja auch im Interesse der Banken, ihren Kunden möglichst viel Handlungsspielraum zu verschaffen, damit diese die aktuelle Niedrigpreisphase an den Rohstoffmärkten überstehen.

In der letzten Woche gab die US-Explorations- und -Förderfirma EXCO Resources bekannt, von ihrer Bankengruppe die Zusage für eine Lockerung der Vertragsbedingungen erhalten zu haben, sofern sie ihre RBL im Gegenzug um 20 Prozent reduziert. In diesem Zusammenhang verringerte die Bankengruppe von EXCO die Kreditbasis des Unternehmens von vormals 900 auf nunmehr 725 Mio. US-Dollar. Im Rahmen dieser geänderten Vereinbarung wurden außerdem die bis dahin geltenden Bedingungen für den Gesamtverschuldungsgrad (mit deren Hilfe die Bankengruppe den finanziellen Hebel praktisch begrenzen kann) bis zum IV. Quartal 2016 ausgesetzt. Ab diesem Zeitpunkt wird dann ein neues, maximales Verhältnis von Verschuldungsgrad zu EBITDA (eine Kennzahl für die Verschuldung einer Firma im Vergleich zu ihren Gewinnen) in Höhe von 6,0 gelten, die bis zum I. Quartal 2018 dann schrittweise auf 4,5 reduziert werden wird.

Dabei handelten die Banken allerdings nicht ganz uneigennützig, denn darüber hinaus sieht diese modifizierte Vereinbarung auch einen vorrangig besicherten Leverage-Covenant von 2,5 (wodurch die Höhe des Hebels in jenen Segmenten der Kapitalstruktur eingeschränkt wird, in denen die entsprechenden Banken positioniert sind) sowie einen Zinsdeckungsgrad von 2,0 vor. Dadurch wird aber gewährleistet, dass die Banken auch weiterhin die Möglichkeit haben, die RBLs neu auszuhandeln, falls sich die Voraussetzungen unerwartet deutlich verschlechtern sollten.

Diese Nachricht ist durchaus ermutigend, denn sie stützt unsere Grundauffassung, dass die Banken ihren Kunden aus dem Explorations- und Fördersektor Wohlwollen entgegen bringen werden, zumal sich EXCO weder in einer Notlage befand noch (wenigstens im Vergleich) extrem überschuldet war – die Nettoverschuldung von EXCO entsprach im III. Quartal 2014 einem Verschuldungsgrad im Verhältnis zum EBITDA von etwa 3,5. Ganz grundsätzlich geht man jedoch davon aus, dass diese Verschuldungskennzahl angesichts des aktuellen Ölpreisniveaus im Jahr 2015 wesentlich höher ausfallen wird. Die 20-prozentige Reduzierung der RBL deckt sich ebenfalls mit unseren Erwartungen, dass den meisten Firmen eine moderate, aber noch in den Griff zu bekommende Senkung ihrer RBLs bevorsteht. Das bedeutet zwar nicht, dass das Unternehmen damit aus dem Schneider ist, denn schließlich ist das operative Umfeld nach wie vor extrem schwierig. Allerdings verschafft die Lockerung der Vertragsbedingungen der Firma eine gewisse Atempause, so dass man sich auf kurze Sicht weniger Sorgen machen muss, gegen Vertragsbedingungen zu verstoßen oder illiquide zu werden. Deshalb hat der Markt auf diese Nachricht auch positiv reagiert, denn die US-Dollar-Anleihe von EXCO mit einer Laufzeit bis 2018 legte 7 Punkte zu (nachdem sie vor dieser Meldung noch bei 68 notiert hatte).

Obwohl es sich dabei nicht zwangsläufig um einen Präzedenzfall handelt (andere Unternehmen, die unter größerem Druck standen, haben ihre Bedingungswerke ebenfalls erfolgreich neu verhandelt), ist diese Meldung von EXCO trotzdem viel versprechend. Sie zeigt nämlich, dass die Banken diesen Sektor tendenziell stützen werden, und in den nächsten Wochen und Monaten erwarten wir bei diversen anderen hoch rentierlichen US-Explorations- und -Förderfirmen eine ähnliche Entwicklung. Da eine Vielzahl von Hochzinsanleihen aus dem Energiesektor derzeit zwischen 60 und 90 gehandelt wird, bietet dieses Segment also durchaus interessante Anlagechancen – solange man in der Lage ist, jene Unternehmen zu identifizieren und herauszufiltern, die entweder liquide genug sind und/oder von ihren jeweiligen Banken wahrscheinlich gestützt werden.