Anleihen von Staatsunternehmen: Es gibt keine implizite Garantie

Vor einigen Wochen schockierte die staatliche International Bank of Azerbaijan (IBA) seine Anleihengläubiger mit der Ankündigung einer überraschenden Restrukturierung. Die Eigenkapitalquote der Bank rutschte Ende 2016 aufgrund von großen Währungsverlusten infolge der Abwertung der lokalen Währung Manat (AZN) ins Minus. Die Anleihen der International Bank of Azerbaijan (IBAZAZ 5.625% 2019) notierten über ihrem Nennwert und fielen im Anschluss an diese Neuigkeiten um 15-20 Basispunkte.

Ich schaute mir die Frage-Antwort-Runde für Investoren an, die von der Bank, ihrem Restrukturierungsberater und Aserbaidschans Finanzminister persönlich abgehalten wurde. Einige Anleiheinvestoren schienen überrascht, dass die aserbaidschanische Regierung die Restrukturierung einer staatlichen Organisation befürwortete und keine zusätzliche Unterstützung lieferte. Zum Hintergrund: Die Regierung hat der Bank in den letzten Jahren erheblich unter die Arme gegriffen, indem sie viel Kapital in das Unternehmen pumpte und eine Bad Bank einrichtete, um einen Großteil der notleidenden Kredite zu bereinigen. Anscheinend reichte das nicht, um die Bilanzprobleme der größten Bank des Landes zu lösen und das Geldinstitut schlägt nun vor, bestehende Anleihen in neue Staatsanleihen oder neu emittierte IBA-Anleihen einzutauschen – mit einem Risikoabschlag von schätzungsweise rund 20%.

Leider ist das nicht das erste Mal, dass Anleger bei einer Anleihe eines staatlichen Unternehmens (auch quasi-staatliche Anleihe genannt) davon ausgehen, dass die Regierung die Staatsorganisation bedingungslos unterstützt (was fälschlicherweise „implizite Garantie“ genannt wird) – ungeachtet der eigenständigen Fundamentaldaten des Unternehmens und obwohl in keinster Weise eine gesetzliche Staatsgarantie besteht. 2009 geriet das staatliche Konglomerat Dubai World in finanzielle Schwierigkeiten und die Regierung von Dubai machte damals deutlich, dass sie gesetzlich nicht verpflichtet sei, das Unternehmen finanziell zu unterstützen. Sie fügte hinzu, dass „die Gläubiger einen Teil der Verantwortung tragen sollten“. Was zuvor als sicheres, quasi-staatliches Anlageinstrument galt, resultierte letztlich in eine schmerzliche und langwierige Umschuldung für die Anleihengläubiger.

Wir Anleiheninvestoren müssen sicherstellen, dass wir die Anleihendokumentation genau prüfen, um zu beurteilen, ob wir in einer Anleihe investiert sind, die („explizit“) von staatlicher Seite garantiert wird, d.h. mit einer „bedingungslosen und unwiderruflichen“ Ausfallgarantie. Das Problem ist, dass die Anlegerschaft häufig eine Garantie mit der Wahrscheinlichkeit staatlicher Unterstützung vermischt. Ersteres ist eine gesetzliche Pflicht. Letzteres hat nichts mit einer Garantie zu tun. Es ist lediglich eine Bewertung der Fähigkeit und der Bereitschaft einer Regierung, Unterstützung zu leisten und welchen Risikoaufschlag Anleger beim Kauf dieser Anleihen bereit sind, auf den Tisch zu legen. Entweder wird eine Anleihe von ihrem Staat garantiert oder nicht. Es gibt keine implizite Garantie, sondern nur eine Wahrscheinlichkeit staatlicher Unterstützung.