Golaccio! – Inter Mailand emittiert europäischen Junk Bond

Gestern platzierte Inter Mailand die erste Hochzinsanleihe seit dem Anleiheauftritt von Manchester United im Januar 2010. Zwar hatten sich zwei geschätzte Kollegen auf Grund ihrer Herkunft – beide Italiener und glühende Fans des AC Mailand – dafür ausgesprochen, wir haben aber dennoch von einer Anlage in diese 2022 fällige und mit 4,875% verzinste Anleihe im Volumen von EUR 300 Millionen Abstand genommen.

Betrachtet man die Fundamentaldaten, Rechtsverfahren und den Relative Value schneidet die Anleihe relativ gut ab. Inter Mailand ist ein gut etablierter Fußballclub mit treuer Fanbasis, der an der Spitze der Serie A spielt. Der Fußballclub kann dank dieser Ausgangslage nachhaltige Einnahmen mit Senderechten und der Vermarktung seiner Marke durch Sponsorenverträge erzielen. Risiken für die Einnahmen aufgrund anhaltend schlechter Leistungen der Spieler sind – zumindest derzeit – kaum vorhanden. Das ist deshalb so relevant, weil die Strukturierung der Anleihe darauf beruht, dass die Anleihegläubiger ihr Kapital nur im Gegenzug für den Cashflow engagieren, den der Club mit seinen Medien- und Sponsorenverträgen erzielt, nicht aber für den gesamten Cashflow des Clubs. Damit entfällt ein wichtiges potenzielles Problem, und zwar das der Kosteninflation durch ständig steigende Gehaltsforderungen der Spieler.

Mit einem Kupon von 4,875% ist die mit BB- geratete Anleihe im Vergleich zum restlichen europäischen Hochzinsmarkt attraktiv, da Unternehmensanleihen mit BB-Rating mit durchschnittlich 1,8% rentieren, der High Yield-Markt insgesamt mit 2,5%.

Wo also liegt das Problem? Unseres Erachtens besteht eine Diskrepanz zwischen Laufzeitenprofil und möglichem Cashflow der Anleihe. Für die Anleihe ist folgender Tilgungsplan vorgesehen:

Verbindlicher Tilgungsplan, Rückzahlung und Datum der Kapitalrückzahlung, Kapitalbetrag

31. Dezember 2018 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . € 3.100.000

30. Juni 2019 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .€ 3.150.000

31. Dezember 2019 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . € 3.250.000

30. Juni 2020 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .€ 3.300.000

31. Dezember 2020 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . € 3.400.000

30. Juni 2021 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . € 3.500.000

31. Dezember 2021 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .  € 3.550.000

30. Juni 2022 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .€ 3.650.000

31. Dezember 2022 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .€ 273.100.000

Die vorgesehene Tilgung ist zwar schön und gut, doch sind die verbindlichen Tilgungsbeträge gemessen am Gesamtvolumen der Anleihe sehr gering. Tatsächlich werden über EUR 270 Millionen der ursprünglich platzierten EUR 300 Millionen endfällig getilgt. Sollte der Club bestimmte finanzielle Tests passieren, kann er zusätzliche Cashflows aus Sende- und Medienrechten zudem an andere Einheiten ausschütten, ohne dass die Anleihegläubiger diesbezüglich über eine rechtliche Handhabe verfügen. Im schlimmsten Falle könnte dies bedeuten, dass der Emittent während der Laufzeit der Anleihen neue Verbindlichkeiten eingeht, so dass das Refinanzierungs- und Kreditrisiko steigt, selbst wenn der Club gute Ergebnisse erzielt und seinen Erfolg in Bares ummünzen kann.

Ungeachtet der Tatsache, dass der Emittent derzeit eindeutig der beste Fußballclub Mailands ist, liegt die Tücke dieser Erstemission von Inter Mailand also im Detail.