Inflationsaussichten für Großbritannien – die Anlagechance in inflationsgebundenen Wertpapieren

Da sich die Inflationsrate in Großbritannien inzwischen wieder der Zielvorgabe annähert, während man sich in Europa parallel dazu Sorgen um eine mögliche Deflation macht, sollte man sich in der Tat die Frage stellen, ob die Ära hartnäckig hoher Preise in Großbritannien mittlerweile vielleicht doch der Vergangenheit angehört. Zumal es durchaus möglich ist, dass das Pfund Sterling auch im Jahr 2014 weiter fest tendiert. Dies könnte die inflationäre Entwicklung in Großbritannien auf kurze Sicht ebenso dämpfen wie die Einmischung der Politik in die anhaltende Diskussion über die Lebenshaltungskosten. Trotzdem besteht meiner Meinung nach weiterhin eine recht große Gefahr, dass die Inflation auf längere Sicht wieder ansteigt.

Eine hartnäckige, kosteninduzierte Inflation in den letzten fünf Jahren

Großbritannien unterscheidet sich insofern von den übrigen etablierten Volkswirtschaften, als dass dort zuletzt eine Phase einer bemerkenswert „hartnäckigen“ Inflation zu beobachten war, obwohl sich das Land gleichzeitig in der schwersten Rezession seit Menschengedenken befand. Trotz eines konjunkturellen Umfelds, das man eigentlich eher mit einer Deflation assoziieren würde, verharrte der Verbraucherpreisindex (CPI) über der Zielvorgabe der Bank of England von 2 Prozent.

Dieser offensichtliche Widerspruch ist auch darauf zurückzuführen, dass die Kosten für einige Güter des täglichen Bedarfs im Rahmen der Ausgaben der Privathaushalte zuletzt kontinuierlich nach oben geklettert sind. Gleiches gilt auch für den jüngsten Anstieg der Energiepreise – ein Trend, der meiner Meinung nach noch viele Jahre anhalten wird.

Zusätzlich angetrieben worden ist der Inflationsdruck auch durch steigende Lebensmittelpreise. Obwohl diese Aufwärtstendenz dank der guten Ernte dieses Sommers in den letzten Monaten wieder etwas an Fahrt verloren hat, gehe ich davon aus, dass die Preise für Lebensmittel zwangsläufig weiter anziehen werden. Die Gründe dafür sind die wachsende Weltbevölkerung sowie die sich weltweit verändernde Lebensmittelnachfrage.

Das schwache Pfund Sterling hat ebenfalls zu den höheren Verbraucherpreisen beigetragen. Obwohl sich das Pfund in den letzten Monaten sehr gut entwickelt hat, sollte man sich vor Augen führen, dass die britische Währung sowohl gegenüber dem Euro als auch im Vergleich zum US-Dollar seit 2007 etwa 20 Prozent verloren hat. Dadurch sind die Preise vieler Importgüter, von denen die britischen Verbraucher nach wie vor in hohem Maße abhängig sind, recht deutlich angestiegen.

Ist die Zeit nun reif für eine nachfrageinduzierte Inflation?

Obwohl die Teuerungsrate zuletzt kontinuierlich über der Zielvorgabe lag, hat die schwache Konsumnachfrage zumindest dazu beigetragen, die Inflation in Großbritannien in den letzten Jahren weitestgehend im Zaum zu halten. Nachdem sich die britische Wirtschaft inzwischen aber überraschend kräftig wieder erholt, könnte uns meiner Einschätzung nach nun ein Nachfrage-Schock bevorstehen, der die Auswirkungen höherer Energie- und Lebensmittelkosten noch verstärken könnte.

Darüber hinaus hat sich die Konjunkturerholung in Großbritannien als wesentlich robuster erwiesen als viele zu Beginn des Jahres erwartet hatten. So ist das Bruttoinlandsprodukt (BIP) im III. Quartal so stark angestiegen wie seit drei Jahren nicht mehr, während die Einkaufsmanagerindizes (PMIs) für den Oktober sowohl für das Wachstum als auch für die Schaffung neuer Arbeitsplätze Rekordwerte auswiesen. Dabei deutete der sektorenübergreifende PMI nicht nur auf ein solides Wachstum im Dienstleistungsbereich – einem Segment, in dem Großbritannien tendenziell gut dasteht – sondern auch auf einen kräftigen Aufwärtstrend im produzierenden Gewerbe sowie im Bausektor hin. Gleichzeitig wird der jüngste Anstieg der britischen Häuserpreise das Verbrauchervertrauen vermutlich stützen, so dass sich aus dieser Entwicklung meiner Meinung nach eine wirklich nachhaltige Erholungstendenz entwickeln könnte.

Von der Politik der Notenbank…

Die Notenbanken haben seit 2007 weltweit Geld im Wert von 10 Bio. US-Dollar gedruckt, um so ihre ins Straucheln geratenen Volkswirtschaften anzukurbeln. Dabei handelt es sich jedoch um ein noch nie dagewesenes monetäres Experiment, dessen langfristige Folgen derzeit noch niemand wirklich versteht. Bisher ist von diesen Liquiditätsspritzen aber kaum zusätzlicher Inflationsdruck ausgegangen, weil diese Gelder im Wesentlichen von den Banken gehortet worden sind, anstatt in Form von Krediten an die Unternehmen weitergegeben zu werden. Meiner Meinung nach könnte sich der Inflationsdruck aber deutlich intensivieren, sobald die Banken wieder mehr Kredite vergeben. Dann wird auch der so genannte Transmissionsmechanismus wieder funktionieren, so dass zusätzlich zu der höheren Geldmenge, die in den letzten fünf Jahren zu verzeichnen war, auch die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes zunehmen wird. Und solange die Geldmenge nicht wieder reduziert wird, wird auch die nominale Wirtschaftsleistung zwangsläufig ansteigen.

Darüber hinaus vertrete ich die Auffassung, dass sich Mark Carney, der neue Chef der Bank of England, stärker als sein Vorgänger darauf konzentriert, die Kreditvergabe seitens der Banken wieder anzuregen. Seine Begeisterung für Maßnahmen wie das Kreditförderprogramm „Funding for Lending“ (kurz FFL), im Rahmen dessen Banken günstige staatliche Kredite erhalten, um diese dann an Unternehmen weiterzugeben, zielt ausdrücklich darauf ab, den Transmissionsmechanismus wieder in Schwung zu bringen, indem die Banken zur Kreditvergabe und die Unternehmen im Gegenzug zur Kreditaufnahme ermutigt werden. Gleiches gilt auch für die zukunftsgerichteten Hinweise (die sogenannte „Forward Guidance“), durch die sich die Bank of England dazu verpflichtet hat, die Zinsen solange niedrig zu halten, bis bestimmte konjunkturelle Voraussetzungen erfüllt sind.

Vermutlich am wichtigsten ist aber, dass die Notenbank meiner Meinung nach inzwischen in erster Linie auf die Sicherung des Wachstums der Realwirtschaft abzielt und dass die politischen Entscheidungsträger deshalb bereit sein könnten, vorübergehend auch eine höhere Inflation zu tolerieren. Diese zentrale Auffassung liegt auch unseren Berichten über den Kurswechsel der Notenbank in Großbritannien zugrunde.

… und der Schwierigkeit, Ankurbelungsmaßnahmen auch wieder zurückzufahren.

Bei einem realen BIP-Wachstum von fast 3 Prozent und einer Inflation von über 2 Prozent ergibt eine ganz einfache Taylor-Regel, dass die Zinsen in Großbritannien mit derzeit 0,5 Prozent schlichtweg zu niedrig sind. Doch offensichtlich sind die politischen Entscheidungsträger – wie wir bereits vermutet haben – nur allzu gerne bereit, eine zwischenzeitliche Überhitzung zu riskieren, um dadurch die anhaltende Erholungstendenz garantieren bzw. sichern können. Unserer Meinung nach muss man diesen Aspekt in den nächsten Jahren aufmerksam im Auge behalten, weil man am Markt erkennen wird, dass es wesentlich schwieriger ist, eine lockere Geldpolitik wieder zu verschärfen und die Zinsen anzuheben, als die monetären Zügel zu lockern und die Zinsen zu senken.

Deutlich wurde dies im September im Zusammenhang damit, die quantitative Lockerungspolitik in den USA „nicht auslaufen lassen“: Da sich die dortigen Wirtschaftsdaten zuletzt wieder verbessert hatten, musste Ben Bernanke eine Drosselung der monatlichen Anleihenkäufe in Erwägung ziehen. In Verbindung mit den wieder positiveren Wirtschaftsdaten führte die Aussicht auf eine Reduzierung der Wertpapierkäufe aber dazu, dass die Zinsen anstiegen. Die höheren Zinsen wiederum veranlassten die politischen Entscheidungsträger dazu, ihre Besorgnisse zum Ausdruck zu bringen, welche Auswirkungen dieser Zinsanstieg wohl auf die Erholungstendenz am Häusermarkt haben würde. Und so beschloss man letztlich, von dem so genannten „Tapering“ Abstand zu nehmen. Meiner Meinung nach lassen sich aus diesem Beispiel wichtige Lehren ziehen. So gehe ich davon aus, dass die politischen Entscheidungsträger der Konjunkturerholung auch weiterhin mit großem Abstand hinterher hinken werden.

Inflationsschutz ist nach wie vor preiswert

Trotz all dieser Risiken berücksichtigen inflationsgebundene britische Staatsanleihen (Gilts) immer noch eine lediglich moderate Inflation. So deutet die Breakeven-Inflation in Großbritannien derzeit auf die Erwartung des Marktes hin, dass der Einzelhandelspreisindex (RPI) – das Barometer für inflationsgebundene Anleihen – in den nächsten fünf Jahren bei durchschnittlich nur 2,7 Prozent liegen wird. In den letzten drei Jahren notierte der RPI allerdings im Durchschnitt bei etwa 3,7 Prozent und ist damit tendenziell etwas höher als der Verbraucherpreisindex (CPI). Auf diesem Niveau machen inflationsgebundene Gilts im Vergleich zu konventionellen Papieren meines Erachtens nach einen relativ günstig bewerteten Eindruck.

Darüber hinaus könnte sich diese Differenz zwischen dem RPI und dem CPI in den nächsten Monaten durchaus noch ausweiten, weil bei der Berechnung des RPI inzwischen auch diverse Wohnkosten wie etwa Hypothekenzinszahlungen berücksichtigt werden. So erwartet die Bank of England, dass diese Differenz auf lange Sicht etwa 1,3 Prozent betragen wird, während Schätzungen des „Office for Budget Responsibility“ von einer Spanne zwischen 1,3 und 1,5 Prozent ausgehen. Zieht man nun einen dieser Schätzwerte von der 5-jährigen Breakeven-Inflation (2,7 Prozent) ab, so scheinen inflationsgebundene Anleihen einen lediglich sehr niedrigen CPI einzupreisen.

Das aktuelle Inflationsumfeld mag zwar günstig erscheinen. In Verbindung mit einem wieder anziehenden Wachstumstrend und der Schwierigkeit, die beträchtliche Geldmenge infolge der quantitativen Lockerungspolitik wieder abzubauen, wird die Gefahr potenzieller Nachfrage-Schocks auf mittlere Sicht aber ein beträchtliches Inflationsrisiko mit sich bringen. Angesichts rückläufiger Rohstoffpreise und sinkender Inflationserwartungen, die durch ein mangelndes Wachstum nach unten gedrückt worden sind, konzentrieren sich die Märkte inzwischen außerdem zu sehr auf kurzfristige Entwicklungen. Dies aber bietet Investoren, die bereit sind, sich etwas langfristiger zu engagieren, attraktive Anlagechancen.

Vor diesem Hintergrund möchten wir unsere Leser darauf aufmerksam machen, dass die Umfrage zu den Inflationserwartungen in Großbritannien, Europa und Asien für das IV. Quartal, die M&G gemeinsam mit YouGov durchgeführt hat, noch im Laufe dieser Woche veröffentlicht wird. Dieser Bericht wird dann auf dem Bond Vigilantes-Blog.