Contingent Capital Notes – die besten Freunde des Bankenkapitals?

Als Investoren beschäftigen wir uns die meiste Zeit mit der Bewertung des Faktors Risiko, und inzwischen nimmt dabei der Versuch, den Aspekt Optionalität zu bewerten, einen immer größeren Anteil ein.  Wir müssen  seit jeher die Optionalität berücksichtigen, mit der Investments in bestimmte Anleihen einhergehen. Wie hoch ist beispielsweise die Wahrscheinlichkeit, dass eine Call-Option, die man einem Anleihenemittenten verkauft, auch tatsächlich gezogen wird? Und wie wahrscheinlich ist eine frühzeitige Refinanzierung, oder aber ein so genannter „Change of Control“? Diese und andere Optionen bergen sowohl Risiken als auch Chancen, die von Anleiheninvestoren immer wieder gegeneinander abgewogen werden müssen.

Einige der Optionen, mit denen sich Anleiheninvestoren in der jüngsten Zeit auseinandersetzen müssen, betreffen so genannte „Contingent Capital Notes“, kurz „CoCos“. Dabei handelt es sich aber nicht um völlig neuartige Wertpapiere, denn bereits im Jahr 2009 wandelte Lloyds Anleihen in CoCos um. Vereinfacht dargestellt, diese CoCos der „ersten Generation“ verhalten sich solange so ähnlich wie eine traditionelle Anleihe, bis ein vorab definierter Schwellenwert überschritten wird. Wenn dieser kritische Wert überschritten wird, werden solche CoCos der ersten Generation zu einem vorher festgelegten Umtauschverhältnis zwangsläufig in Aktien umgewandelt. Ein angenehmer Nebeneffekt für dieBank ist, dass dies ihr bei derRekapitalisierung hilft. Seitens der Aufsichtsbehörden fanden diese Instrumente großen Anklang, zumal sich herauskristallisiert hat, dass traditionelle, nachrangige Kapitalinstrumente für die Absorbierung von Kapitalverlusten nahezu gänzlich ungeeignet sind.

Seit dieser ersten Emission im Jahr 2009 hat sich der Markt jedoch etwas weiter entwickelt, so dass mittlerweile eine neue Art von CoCos entstanden ist. Viele dieser neueren Anlageinstrumente (siehe obige Grafik) sehen vor, bei Erreichen des Schwellenwertes komplett abgeschrieben zu werden, ohne wie oben erläutert in Aktien umgewandelt zu werden. Diese Optionalität hat zwei offensichtliche Auswirkungen. Geht man zunächst einmal davon aus, dass die Investition eines Anlegers ohne Umwandlung in Aktien bis auf Null abgeschrieben wird, so hat dieser Investor überhaupt keine Chance mehr, an einer möglichen Erholungstendenz zu partizipieren. Zweitens kommt die Möglichkeit, dass eine Anleihe im Grunde genommen die Rolle einer dringenden Bezugsrechtsemission ohne Verwässerungseffekt spielen kann, sämtlichen Anteilsinhabern einer Bank – und damit nicht zuletzt auch deren Stammaktionären – zugute (unter der Voraussetzung, dass das Emissionsvolumen vorerst niedrig bleibt). Und vergessen wir dabei nicht, dass die Kupons der meisten dieser Instrumente brutto ausgezahlt werden, wodurch die besagten Papiere einen zusätzlichen Mehrwert bieten.

Wie die meisten Dinge im Leben hat aber auch das Anbieten all dieser Optionalitäten seinen Preis. Aufgrund der aktuellen Übertreibungen an den Anleihenmärkten haben CoCo-Investoren bisher jedoch vermutlich noch keine angemessenen Risikoprämien erzielen können.