Sempre più distanti: il disaccoppiamento fra spread del credito EUR e USA

L’andamento divergente dei rendimenti europei e statunitensi è stato uno dei temi chiave sui mercati obbligazionari nel 2014 e, di conseguenza, un argomento molto discusso sia su questo blog che altrove. Negli ultimi due mesi e mezzo, però, è emerso un secondo tipo di disaccoppiamento transatlantico, questa volta relativo agli spread del credito.

Ma diamo prima un’occhiata alla performance relativa da inizio anno (YTD) del credito investment grade (IG) in dollari e in euro. Entrambe le serie di dati nel grafico sotto sono state ribasate, ossia impostate a un valore iniziale comune di 100. Con qualche piccola eccezione, i livelli di spread di entrambi gli indici hanno evidenziato una tendenza al ribasso piuttosto costante, nel corso dell’anno, sino a fine luglio. Da quel momento in poi, è iniziato il disaccoppiamento. Mentre gli spread degli asset swap (ASW) IG in euro hanno continuato a comprimersi, quelli dei titoli omologhi statunitensi si sono notevolmente ampliati.

Considerando l’andamento divergente del ritmo di crescita economica negli ultimi mesi, questo sviluppo a prima vista appare contrario alla logica. La ripresa economica negli Stati Uniti è stata vigorosa, con una crescita del PIL reale del 2,6% (Q2 2014, a/a) e un forte calo della disoccupazione dal 10% di ottobre 2009 al 5,9% rilevato a settembre 2014. Per contro, l’economia dell’Eurozona è apparsa piuttosto stagnante, con una crescita anemica del PIL pari allo 0,7% (Q2 2014, a/a) e un tasso di disoccupazione sempre alto (11,5% ad agosto 2014). Su questo sfondo, sarebbe logico aspettarsi che le imprese statunitensi siano messe molto meglio delle concorrenti europee, come prospettive di crescita e redditività, e risultino quindi meno rischiose, come emittenti di obbligazioni. Da parte loro, gli investitori dovrebbero esigere premi al rischio più elevati per il credito IG in euro. Su queste basi, gli spread dei titoli in USD avrebbero dovuto contrarsi rispetto a quelli in EUR. Ma allora perché è esattamente il contrario? Perché gli spread dell’IG in EUR hanno sovraperformato quelli in USD negli ultimi due mesi e mezzo?

Innanzitutto, da un punto di vista metodologico, si potrebbe sostenere che gli emittenti obbligazionari europei, gravemente penalizzati dal malessere economico, probabilmente ormai saranno stati declassati a high yield e quindi non possono influenzare negativamente i credit spread dell’indice IG. Ma, a parte questa nota tecnica, possiamo ipotizzare tre motivi.

1. Bisogna tenere conto delle diverse politiche delle banche centrali, adeguate in risposta al divario economico sempre più profondo fra gli Stati Uniti e l’Eurozona, e dei relativi effetti sui costi di rifinanziamento. La Federal Reserve è sul punto di chiudere il programma di allentamento quantitativo (QE) e tutti si aspettano che aumenti i tassi l’anno prossimo, mentre la Banca centrale europea (BCE) è impegnata nell’espansione del proprio bilancio e, con ogni probabilità, manterrà i tassi d’interesse vicini allo zero nell’immediato futuro. In prospettiva, le aziende statunitensi potrebbero dover affrontare costi di rifinanziamento più alti, rispetto alle controparti europee. In altre parole, una BCE sempre più accomodante probabilmente assicurerà rifinanziamenti a basso costo per gli emittenti europei, contribuendo a mantenere i tassi di default societari a livelli estremamente modesti. Di conseguenza, gli spread del credito IG in EUR risultano soppressi in via permanente.
2. L’intervento della banca centrale incide molto sulla liquidità, anche nei mercati delle obbligazioni societarie. Quando una banca centrale avvia un programma di QE, come sta facendo ora la BCE in un modo o nell’altro, gli investitori vengono in una certa misura allontanati dagli asset (quasi) esenti da rischio e spinti a forza verso attivi più rischiosi, come le obbligazioni societarie. Un numero maggiore di investitori che si riversano sui mercati dei titoli societari implica un incremento dell’attività di negoziazione e, quindi, della liquidità. Di conseguenza, il premio di illiquidità incorporato nei credit spread dovrebbe crollare. Al contrario, se una banca centrale abbandona il QE, come sta facendo la Fed, ci si aspetta una minore liquidità delle obbligazioni societarie e quindi premi di illiquidità più elevati, che innescano un ampliamento degli spread.
3. Un’altra argomentazione riguarda gli effetti del lato dell’offerta. Secondo Morgan Stanley Research, da agosto l’emissione netta di titoli IG in EUR su scala globale è stata molto inferiore a quella in USD (21,8 miliardi di EUR contro 135,7 miliardi di USD). Da inizio anno, il credito IG in EUR di fatto risulta in territorio di rimborso netto (i titoli in scadenza superano le nuove emissioni) per 2,3 miliardi di euro, a fronte di un volume considerevole di nuove emissioni IG in USD, pari a 490,3 miliardi di dollari. Questa offerta limitata di titoli di credito IG in EUR ha aggiunto un premio di scarsità ai prezzi delle obbligazioni europee, il che ha provocato, a sua volta, la compressione degli spread.

Guardiamo ora più nel dettaglio, facendo una scomposizione dei livelli complessivi di credit spread degli indici su base settoriale. Il grafico di seguito mostra gli intervalli da inizio anno degli spread ASW per i settori delle obbligazioni societarie IG in dollari (settori ML Livello 3). Tutte le barre sono suddivise in quattro parti, indicate di seguito come quartili, ciascuna delle quali contiene il 25% delle rilevazioni degli spread da inizio anno. I pallini e i rombi indicano, rispettivamente, gli spread settoriali correnti (14 ottobre) e i livelli di spread all’inizio del disaccoppiamento (24 luglio).

Colpisce come negli ultimi due mesi e mezzo, gli spread del credito IG in USD si siano ampliati in tutti i settori. Nella vasta maggioranza dei casi, i livelli sono aumentati da valori del 1° quartile, vicini alla soglia inferiore degli intervalli YTD, fino a raggiungere il 3° se non il 4° quartile. L’ampliamento degli spread è stato particolarmente pronunciato per i settori che hanno visto di recente un livello elevato di rischio eventi, in forma di operazioni di fusione e acquisizione effettive o anche solo ipotizzate (nello specifico, salute, energia e telecomunicazioni). E questo solleva un altro aspetto importante: appare sempre più chiaro che l’economia statunitense è entrata in una nuova fase del ciclo economico, mentre l’Europa è ancora decisamente dietro la curva. Le aziende americane stanno assumendo quantità di rischio crescenti nei bilanci, ad esempio attraverso fusioni e acquisizioni, inseguendo le opportunità di crescita. Di conseguenza, gli investitori nel reddito fisso esigono un extra rendimento sul credito IG in USD, in modo da ottenere un’adeguata remunerazione per questa esposizione al rischio aggiuntiva.

Il quadro è più sfumato per il credito IG in EUR. Gli spread si sono ampliati in alcuni settori (commercio al dettaglio, tempo libero e assicurazioni) e ridotti in altri (salute, servizi finanziari e telecomunicazioni). Questo schema, anzi, l’assenza di uno schema chiaro, suggerisce l’influenza di fattori settoriali specifici, in aggiunta ai motivi più generali descritti in precedenza. Prendiamo, ad esempio, i finanziari. Nell’area delle banche e dei servizi finanziari, i credit spread hanno visto una forte contrazione e oggi si collocano saldamente nel primo quartile dei rispettivi intervalli YTD. Ciò collima perfettamente con una BCE accomodante e i costi di rifinanziamento ridotti, che sono particolarmente rilevanti per emittenti di titoli finanziari. Per contro, gli spread già elevati nel settore assicurativo si sono ampliati fino a raggiungere il 4° quartile. Una spiegazione di questo comportamento divergente si può individuare nel fatto che le incertezze ancora irrisolte legate all’imminente implementazione della direttiva Solvibilità II, che influenza selettivamente le compagnie assicurative europee, vanificano i benefici delle politiche messe in campo dalla banca centrale e le dinamiche di offerta favorevoli.

Quindi, quali sono le implicazioni del disaccoppiamento degli spread per il grado di appetibilità relativa del credito IG in USD e in EUR? La situazione somiglia al vecchio dubbio fra Treasury e Bund: in fin dei conti, si tratta di stabilire se il disaccoppiamento in atto sia una tendenza sostenibile oppure no. Per chi è convinto che il divario in termini di ripresa economica, politiche della banca centrale e offerta di credito continuerà ad ampliarsi, la scelta ovvia è puntare sul credito IG europeo. La prospettiva di un’ulteriore contrazione degli spread dell’IG in EUR e, quindi, di apprezzamento del capitale avrebbe più peso dei livelli inferiori di spread e rendimento. In generale, ormai da tempo diamo preferenza al credito IG in USD, esattamente per via degli spread mediamente più elevati rispetto ai titoli omologhi in EUR, anche considerando l’effetto a la differenza tra valute. Anche se il disaccoppiamento non ha di certo giocato a nostro favore negli ultimi tempi, ha comunque rafforzato il tema del valore relativo. Oggi otteniamo un extra spread ancora più consistente investendo in obbligazioni IG in USD anziché in EUR, rispetto a due mesi e mezzo fa. Il basso livello assoluto attuale degli spread IG in EUR fa apparire il potenziale di rialzo piuttosto limitato, in prospettiva. Infine, la natura globale dei mercati delle obbligazioni societarie probabilmente impedirà al disaccoppiamento di progredire a oltranza. Se gli spread del credito IG in EUR continuano a ridursi rispetto a quelli in USD, le società di tutto il mondo cercheranno di minimizzare i costi di finanziamento emettendo titoli in euro anziché in dollari. Questa tendenza invertirebbe gli attuali squilibri sul lato dell’offerta, frenando quindi il disaccoppiamento.