Allentamento quantitativo prudente e tassi vicini allo zero

Da un po’ non parlavamo di allentamento quantitativo (QE), ma abbiamo ampiamente trattato l’argomento in passato (si vedano ad esempio i seguenti post ‘Sub Zero?‘, ‘QE – quite extraordinary‘ and ‘Quantitative easing – walking on custard‘). Ora sembrerebbe, almeno per il momento, che il QE sia divenuto parte della storia monetaria del Regno Unito, e più di recente, degli Stati Uniti. Tuttavia, adesso è la volta di Giappone ed Europa. I nostri post precedenti erano un tentativo di analizzare un nuovo esperimento. Cosa pensare ora che conosciamo le implicazioni pratiche della teoria?

Facciamo un passo indietro. La politica monetaria arriva a toccare tassi vicini allo zero, quindi i tassi di interesse a breve termine non possono essere tagliati ulteriormente. Perciò non resta che stampare moneta. Essendo prudente, la banca centrale avrà ad un certo punto bisogno di inasprire nuovamente la propria politica distruggendo la moneta stampata. Quindi privilegia l’acquisto di titoli di debito liquidi e privi di rischio e compra titoli di Stato in quantità enormi.

Ciò spinge i tassi di interesse a più lungo termine vicini allo zero, e pertanto dovrebbe incoraggiare prestiti di lungo termine, scoraggiare risparmi sul lungo termine e aumentare i prezzi degli asset, che sono una funzione dei tassi di lungo termine (immobiliare e azionario) e di conseguenza, tramite l’effetto ricchezza, stimolare la crescita.

Gli effetti sovramenzionati, in particolare l’effetto ricchezza, sono visti come una prova, da parte di chi lo sostiene, che il QE ha funzionato tramite l’aumento dei prezzi degli asset e questo grafico è spesso usato per mettere in luce la correlazione tra questi due elementi.

I prezzi degli asset sono aumentati e la crescita è tornata, ma dov’è l’inflazione?

L’inflazione è stata temporaneamente indotta in Paesi dove il tasso di cambio è crollato (ad esempio Regno Unito e Giappone). Tuttavia, ciò si è rivelato come un problema temporaneo nel Regno Unito, e sarà probabilmente la stessa cosa in Giappone una volta che lo yen, in ribasso di oltre il 50% rispetto al dollaro negli ultimi tre anni, avrà trovato un suo nuovo equilibrio.

Ci sono due ragioni principali per spiegare la mancanza di inflazione. In primo luogo, l’aumento dei prezzi non è solo una creazione monetaria ma anche una funzione di altri fattori, che vanno dal prezzo del petrolio, alla produttività, la tecnologia, le aspettative d’inflazione e i mercati liberi. Il prezzo del petrolio è stato incredibilmente volatile, creando inflazione ciclica e picchi di disinflazione, mentre gli altri quattro fattori sono stati una costante fonte di inflazione debole per molti anni.

In secondo luogo, è opportuno guardare agli effetti del QE da un punto di vista monetario. La banca centrale scambia semplicemente liquidità con strumenti monetari. I detentori di titoli di Stato ora possiedono liquidità, avendo venduto i loro titoli, mentre la banca centrale ora possiede i titoli di Stato. I tassi di interesse sono più bassi su tutta la curva di rendimento, ma non c’è nuovo denaro in circolazione nell’economia. La liquidità creata è stata scambiata con un’altra forma di liquidità – i titoli di Stato.

Le banche centrali hanno stampato moneta in modo molto prudente, quindi le conseguenze su crescita e inflazione sono limitate all’effetto ricchezza, e a una riduzione sui tassi di lungo termine.

L’effetto del tasso di interesse, per il quale tutta la curva del rendimento tocca un livello vicino allo zero, dovrebbe anch’esso raggiungere il suo limite zero, smettendo di essere efficace, come i tassi brevi vicini allo zero. L’effetto ricchezza diminuirà nel raggiungere i limiti delle aspettative di mercato razionali degli investitori (come le aspettative di inflazione) e i prezzi degli asset dovrebbero cessare di crescere così insistentemente. Gli asset in aumento sono detenuti da individui che ridurranno i loro consumi marginali man mano che aumenterà il loro patrimonio, o da coloro i cui consumi non muteranno in quanto, pur detenendo tali asset, non possono accedervi (come ad esempio succede per i fondi pensione). Pertanto il QE di per sé, nella sua attuale versione, raggiunge un limite vicino allo zero.

Quando parlammo per la prima volta di allentamento quantitativo, si temeva che esso sarebbe risultato in una spirale inflativa in quanto il denaro è stampato in quantità notevoli. Tuttavia, il QE è stato finora applicato in maniera responsabile. Se dovesse tornare alle sue radici, come delineato da Ben Bernanke nel suo discorso del 2012 di fronte al National Economists Club, allora condurrebbe a inflazione. Stampare moneta con nulla in cambio genera inflazione. Stampare moneta e scambiarla con strumenti monetari (come ad esempio titoli di Stato) non è assolutamente la stessa cosa.

Fortunatamente, le politiche monetarie e fiscali sono state in grado di ristabilire la crescita, anche se l’inflazione resta modesta. Riuscirà il nuovo membro del fan club del QE, ovvero la BCE, a generare un’inflazione di lungo termine degna di nota con il suo programma tradizionale di allentamento quantitativo? Ne dubito. Finora non ci è riuscito nessuno.