XPO Logistics: un’operazione high yield da 2 miliardi di dollari e perché non abbiamo partecipato

Come investitori orientati al valore, saremmo portati ad affermare che ogni asset finanziario ha il suo prezzo. Sono poche le offerte sul mercato obbligazionario per cui si possono spuntare tutte le caselle, ma se la remunerazione è adeguata, considerando anche determinate soglie di sicurezza, in genere ci buttiamo.

Recentemente ho visto XPO Logistics, società di servizi logistici esternalizzati con sede negli Stati Uniti, collocare un prestito per un valore di 2 miliardi di dollari USA, fra denominazioni in euro e in dollari, per finanziare in parte l’acquisizione della francese Norbert Dentressangle (ND), attiva nello stesso settore. In base ai calcoli pro forma, con l’acquisizione di ND la società entrerà fra i primi dieci attori globali, con un giro d’affari di quasi 9 miliardi di dollari, e disporrà di un raggio d’azione e di una presenza più ampi in un mercato europeo frammentato. L’azienda vanta contratti pluriennali con tassi di rinnovo elevati, una concentrazione di clienti limitata, un team dirigente rispettato, con esperienza di realizzazione e integrazione di acquisizioni e buoni precedenti di raccolta di capitali da investitori sovrani. Peraltro, con la riduzione della spesa per investimenti attesa nei prossimi anni, dovrebbe aumentare la generazione di flussi di cassa liberi da destinare al ridimensionamento del debito. Infine, la società presenta una liquidità adeguata, un valore d’impresa di quasi 4 miliardi di dollari, un prezzo azionario quasi raddoppiato nel corso dell’ultimo anno e un’elevata probabilità di continuare a beneficiare della fase pluriennale di consolidamento del settore.

Ma allora cosa c’è che non va? Per prima cosa, il livello di indebitamento consistente dell’azienda. In base ai nostri calcoli, il debito attuale è pari a quasi sei volte l’EBITDA, con il contratto obbligazionario che consente alla società di raccogliere altri capitali di prestito, forse per finanziare ulteriori acquisizioni. Soprattutto, ma non solo, per questo motivo, il debito è classificato B1 da Moody’s e B da S&P, sostanzialmente a metà della scala di rating high yield.

In secondo luogo, la natura “a basso impiego di asset” dell’attività rende poco probabile un alto tasso di recupero per i creditori, qualora l’azienda dovesse trovarsi in difficoltà. Avremmo anche qualche dubbio sulle sinergie realizzabili fra l’attività esistente di XPO e Norbert Dentressangle, vista la distanza geografica, e vediamo possibili problemi di integrazione all’orizzonte. Quarto,  questo è un settore con margini storicamente bassi e barriere all’ingresso piuttosto modeste. Infine, neanche il livello di protezione offerto dalla documentazione del prestito obbligazionario ci soddisfa. In generale, i termini dell’accordo sono vaghi, il che consente alla società di assumere un indebitamento consistente che avrebbe priorità sulle nuove obbligazioni (incidendo ulteriormente sul tasso di recupero), le garanzie sono offerte solo su una porzione dell’attività relativamente piccola e c’è la possibilità di un’erogazione di dividendi agli azionisti, anche se al momento non è questa l’intenzione.

Ma torniamo al tema del valore accennato prima. Con una cedola del 5,75% sulle emissioni in euro a sei anni e del 6,5% su quelle in dollari a sette anni e, aspetto cruciale, una scarsa protezione in caso di rimborso anticipato che consente il rifinanziamento delle obbligazioni nel giro di pochi anni, siamo arrivati alla conclusione che questo strumento finanziario non offriva una remunerazione adeguata e non raggiungeva il rendimento obiettivo da noi fissato per l’emittente. Ciò detto, come diceva un ex collega, “questi rendimenti non sono numeri civici”. Arriverà forse un momento in cui vedremo un punto di ingresso più vantaggioso e, dopo un adeguato lavoro sul credito, osserveremo da vicino le obbligazioni.

Infine, a questo punto devo aggiungere che gran parte dell’eccellente analisi cui abbiamo accesso è realizzata in prima battuta dal nostro team di analisti. In questo caso, devo ringraziare Miriam Hehir.