Attenzione al “creatore di vedove”

Nel corso dei miei 25 anni sui mercati obbligazionari, c’è sempre stata un’ operazione prima o poi divenuta nota col nome “creatore di vedove”. Essere sottopesati di gilt a lunga scadenza è stata una di queste, in una fase in cui le nuove normative pensionistiche hanno fatto crollare i rendimenti. Anche la posizione corta sul mercato obbligazionario giapponese è divenuta mortale quando la Banca del Giappone ha ridotto i tassi a zero. Oggi, “si stanno creando vedove e vedovi” sul mercato tedesco dei Bund. I rendimenti del bund decennale sono ora negoziati ai minimi storici: gli investitori obbligazionari corrispondono 31 punti base l’anno per il privilegio di concedere prestiti al governo tedesco.

Con il crollo dei rendimenti, le previsioni e le aspettative sono rapidamente riviste al ribasso. In seguito al discorso di Mario Draghi (presidente della BCE) la scorsa settimana abbiamo persino visto una banca di investimenti ipotizzare che il rendimento del Bund a 10 anni potrebbe scendere da -0,31%, a -2%! Follia? Draghi ha usato toni incredibilmente accomodanti, ed è facile attribuire al suo discorso la stessa importanza che fu attribuita alla celebre frase “Tutto il necessario”, che egli pronunciò nel bel mezzo della crisi dell’Eurozona 2012.vAbbiamo già visto più di 2.000 miliardi di euro di allentamento quantitativo (QE), tassi negativi, linee guida che promettevano di contenere i tassi, e prestiti a basso costo alle banche: cos’altro potremmo ottenere oltre a tutto questo?

Ebbene, molto di più. Draghi è terrorizzato dal crollo delle aspettative di inflazione della zona euro, e dell’IPC di fondo ad appena 0,8%, oltre che dalle cifre orribili relative alla produzione e dalle guerre commerciali incombenti. Mentre la Fed si prepara a tagli multipli dei tassi negli Stati Uniti, l’euro si sta rafforzando anche sul dollaro, un altro vento contrario per le economie della zona euro. Ha quindi parlato del fatto che la BCE non si rassegna a un’inflazione “troppo bassa” e dei rischi di ribasso per l’economia. È necessario un netto miglioramento o “sarà necessario” uno stimolo a livello di allentamento. Ciò comporterà probabilmente un taglio del tasso di deposito della BCE ancora più in territorio negativo (la BCE si è infine arresa a fare pace con la sua politica dei tassi di interesse negativi) e la ripresa del QE.

La ripresa del QE, tuttavia, crea ulteriori problemi alle autorità monetarie. Anche se la Corte di giustizia dell’Unione europea (CGUE) ha affermato che il QE è legale (a meno che non serva a nascondere le aspettative di default del mercato), ci sono limiti al numero di obbligazioni che la BCE è autorizzata ad acquistare. Attualmente questo limite è fissato al 33% delle emissioni in essere, e questo fatto rappresenta un problema dato che i tedeschi non stanno più producendo bund. Alla ricerca di quello che chiamano “Black Zero”, la Germania registra ogni anno un surplus di bilancio, che negli ultimi anni ha visto diminuire drasticamente il rapporto debito/PIL. Ciò significa che l’emissione di bund è incredibilmente bassa e che la BCE raggiungerà rapidamente il limite di quanti può acquistarne nell’ambito di un nuovo programma QE. Il mercato si aspetta che il limite del 33% venga innalzato al 50% in caso di un nuovo QE, ma, per citare la banca di investimenti che parlava della “previsione dei rendimenti al -2%”, i bund sono “un bene raro”. Il Quantitative Easing ridurrà ulteriormente i rendimenti obbligazionari, ma per i bund questo risultato sarà notevolmente amplificato.

Come si passa quindi da un rendimento di -31 bps a -200 bps? Beh, avete bisogno di tagli aggressivi dei tassi di deposito, dagli attuali -40 bps a -120 bps. Che conseguenze avrebbero questi tagli per le fragili banche europee? Le farebbero diventare meno redditizie? Le famiglie e le aziende conservano le banconote in casseforti per evitare tassi negativi? È inoltre necessario che la curva dei rendimenti tedeschi si appiattisca (rendimenti a lungo termine che diminuiscono di più di rendimenti a breve termine) fino a raggiungere un livello che assomigli a quello del Giappone, e che quei bund “bene raro” diventino più costosi rispetto agli altre asset europei a reddito fisso. Torniamo ancora una volta alla seguente domanda: è logico pagare qualcuno per potergli prestare denaro? Ma dobbiamo anche tornare alle parole di John Maynard Keynes, citate innumerevoli volte: “i mercati possono rimanere illogici più a lungo di quanto non si possa rimanere solvibili” Attenti al creatore di vedove.

Questo articolo è apparso originariamente su Investment Week – Leggi qui