Non tutti i cambiamenti vengono per nuocere: le imminenti riforme dei credit default swap

Si stanno facendo molte analisi e congetture sull’impatto che la crisi finanziaria ha avuto sull’economia e sui mercati finanziari globali. L’impatto della crisi sui gestori di fondi obbligazionari suscita invece molto meno interesse. Nel tentativo di quantificare questi effetti, abbiamo riesumato qualche vecchia foto dei componenti del team obbligazionario di M&G, prima e dopo la crisi. Si vede chiaramente dove i cambiamenti sono stati in peggio.

Ma ce ne sono anche alcuni positivi. Le modifiche ai contratti CDS bancari che entreranno in vigore a settembre rappresentano indubbiamente un passo avanti nella giusta direzione.

In base alle regole e alle definizioni dei CDS del 2003, ci sono tre diversi eventi di credito che fanno scattare i contratti CDS societari e finanziari: 1. mancato pagamento; 2. fallimento; e 3. ristrutturazione (ciò significa che una società non può modificare le condizioni delle obbligazioni di debito a scapito degli investitori). Qualora si stabilisca che si è verificato uno di questi eventi, gli acquirenti della protezione ricevono dai venditori della protezione il prezzo alla pari (e questi ultimi pagano tale prezzo meno il valore di recupero delle obbligazioni in default, quindi si trovano nella stessa situazione di un possessore di tali titoli). Quando si verifica uno di questi eventi, gli acquirenti della protezione sono “assicurati” contro le perdite sostenute sulle obbligazioni.

Tuttavia, mentre questo sistema funziona in quasi tutti i casi di default societario, negli ultimi anni abbiamo visto vari esempi in ambito bancario in cui la protezione acquistata non è servita a molto. A fini di brevità e rilevanza, vorrei citare due dei casi più recenti per mettere in luce le carenze dei contratti CDS finanziari esistenti e i miglioramenti che vedremo a breve.

All’inizio del 2013, il governo olandese ha espropriato il debito subordinato di SNS Bank, che si trovava in gravi difficoltà. Gli obbligazionisti da quel momento non avrebbero più ricevuto né le cedole né la restituzione del capitale, quindi il comitato preposto ha stabilito che si era verificato un evento di ristrutturazione. Tuttavia, gli acquirenti di protezione hanno dovuto consegnare le obbligazioni in default ai venditori e, non essendoci più obbligazioni subordinate, tale consegna ha riguardato titoli senior, il cui valore era di circa 85 pence. Questo significa che “possedendo” obbligazioni di valore zero, hanno ricevuto un pagamento di 15 pence in virtù della protezione acquistata!

L’esempio più recente di CDS subordinati che non hanno funzionato è ancora in corso e riguarda il Banco Espirito Santo (BES). Questa banca ha visto il trasferimento di tutti gli attivi sani, i depositi e i titoli di debito senior in una nuova entità (“good bank”), mentre tutti gli asset tossici, il debito subordinato e il capitale proprio restano nella vecchia struttura di dismissione, o “bad bank”. Di conseguenza, i titoli di debito subordinato probabilmente avranno una percentuale di recupero molto bassa (oggi quotano a circa 15 centesimi). In termini pratici, oggi il debito subordinato delle banche europee può assumere le perdite ed essere svalutato in bilancio. All’inizio del 2016, anche il debito bancario senior si potrà svalutare, ma per ora i legislatori e le autorità di vigilanza continuano a mostrare il desiderio di salvaguardarlo. Nel caso di BES, però, con tutti i depositi e il debito senior spostati nella banca “buona” (e uno strato molto sottile di debito subordinato), oltre il 75% delle passività finirà nella nuova entità. In termini di CDS, questo vuol dire che i contratti si spostano alla nuova banca. Quindi, ancora una volta, gli acquirenti di protezione subordinata in BES si ritrovano con perdite pesanti sulle obbligazioni detenute, ma dovranno consegnare titoli senior che quotano intorno o in certi casi al di sopra della pari: non è questo l’esito auspicato o atteso da chi acquista una protezione, e francamente non è neanche l’esito giusto.

Quindi le regole esistenti per i CDS finanziari sono inidonee allo scopo. A partire da settembre, entreranno in vigore regole nuove destinate a migliorare enormemente l’economia di questi contratti: in parole povere, faranno in modo che funzionino molto più come titoli di debito senior e subordinati, che dopo tutto è la loro funzione naturale. Per riassumere, le differenze principali sono due: l’aggiunta di un quarto evento di credito denominato Intervento governativo e la rimozione della clausola di default incrociato. L’evento trigger detto Intervento governativo consiste nel fatto che, in situazioni come quella di SNS, quando le autorità governative compromettono il debito, scattano i contratti CDS; in questo caso specifico, i titolari di protezione subordinata avrebbero consegnato al governo olandese un titolo di valore zero, tramite l’espropriazione, ricevendo dai venditori di protezione il prezzo alla pari. Per quanto riguarda la seconda riforma di rilievo dei contratti CDS finanziari, quelli attuali prevedono che un evento di credito sui CDS subordinati determini anche un evento trigger sul debito senior. Questa clausola sarà eliminata, quindi nel caso del Banco Santo Espirito ancora aperto, i contratti CDS subordinati saranno legati alle obbligazioni subordinate, e quelli senior alle obbligazioni senior. Contrariamente ai cambiamenti visti sulle facce dei Bond Vigilantes, quelli che coinvolgeranno i CDS ci sembrano positivi.