Cosa ci dicono in questo momento le obbligazioni societarie indicizzate?

Quando in passato ho ricevuto telefonate da banchieri vagamente somiglianti a Chad “Ace” Jefferson III (Il Mondo Nuovo: obbligazioni societarie a rendimento zero) che mi chiedevano se mi sarebbero potute interessare nuove emissioni societarie indicizzate, spesso ho esordito citando una vecchia massima. Questo dogma ben noto postula che un’obbligazione societaria indicizzata dovrebbe essere quotata a circa 25 punti base in più rispetto a un titolo societario nominale comparabile.

Quindi, ad esempio, se Ace mi avesse proposto l’obbligazione indicizzata Heathrow 3,334% 2039, diciamo all’inizio del 2012, sarei andato a guardare lo spread rispetto a un’obbligazione nominale dello stesso emittente e, come primo passo, avrei verificato di ricevere almeno 25 bps in più dal titolo indicizzato. In quel momento, il confronto sarebbe stato con il titolo nominale di Heathrow al 5,875% in scadenza nel 2041. Lo spread all’epoca era di circa 255 punti base rispetto ai gilt, e Ace probabilmente mi aveva mostrato un’offerta a circa 270 bps sul linker Heathrow. Con uno scarto di soli 15 punti base a favore dell’obbligazione indicizzata, la conversazione probabilmente si sarebbe chiusa senza alcun acquisto.

Se però mi avessero riproposto lo stesso linker Heathrow alla fine del 2013, facendo il confronto fra le stesse obbligazioni lo spread sarebbe risultato pari a 150 punti base, dato che il titolo nominale al 2014 quotava a +110 bps rispetto ai gilt. Quindi avrei ricevuto altri 40 punti base di spread per possedere il titoli indicizzato di Heathrow anziché quello nominale. Questa volta, applicando il già citato quadro di riferimento valutativo dogmatico, sarei stato molto più propenso a comprare l’obbligazione indicizzata.

Ma perché gli investitori dovrebbero pretendere uno spread creditizio più elevato per preferire un titolo societario indicizzato a uno di tipo tradizionale? Innanzitutto lo spread aggiuntivo compensa la relativa illiquidità delle obbligazioni societarie indicizzate rispetto a quelle nominali. Le emissioni tendono ad essere di dimensioni inferiori e possedute da un pool di investitori più limitato, in quanto la maggior parte di fondi obbligazionari corporate punta in prevalenza sulle obbligazioni nominali, piuttosto che su quelle indicizzate. È questo premio di liquidità che fa sorgere il desiderio di ricevere 25 punti base in più rispetto ai titoli nominali quando acquistiamo obbligazioni societarie indicizzate, in un’ottica di lungo periodo. Un altro fattore importante che si potrebbe citare è che i linker societari spesso implicano un maggior rischio di default, o meglio, di perdita dato il rischio di default (la probabilità di default del linker Heathrow è identica a quella dell’obbligazione nominale dello stesso emittente). Man mano che l’inflazione viene incorporata nell’obbligazione societaria, il prezzo sale oppure l’importo di compensazione dell’inflazione aumenta. Ma in caso di default, il diritto di chi detiene un linker è identico a quello di possiede un titolo nominale: rivendicazione alla pari. Questo rischio in più deve essere remunerato attraverso lo spread aggiuntivo.

Quindi è improbabile che decida di acquistare titoli indicizzati se non sono remunerato per la relativa illiquidità, in confronto a obbligazioni nominali, mentre sarò più propenso ad acquistarli quando lo spread sui titoli nominali supera i 25 punti base, come quando il linker Heathrow offriva addirittura 50 punti base in più del bond nominale al 2041. Il grafico in alto mostra anche, se dobbiamo credere alla storia del pricing, che in precedenza quest’anno i titoli indicizzati erano scambiati a uno spread inferiore a quello dei nominali. In episodi come questo, dovremmo essere più inclini a vendere. Dopo tutto, gli investitori stavano di fatto pagando un premio per l’illiquidità!

Tuttavia, ci sono fattori secondari che possono spingere questo premio verso l’alto o verso il basso nel tempo, come ad esempio le aspettative di inflazione e i relativi livelli di inflazione complessiva, e forse questo spiega l’entità relativamente ridotta dello spread, nel confronto di inizio 2012, rispetto al divario rilevato a fine 2013. In fin dei conti, all’inizio del 2012 l’indice dei prezzi al dettaglio (RPI) era vicino al 4% e solo pochi mesi prima aveva sfiorato il 6%. Portiamo avanti le lancette e alla fine del 2013 ritroviamo l’RPI giù al 2,7%, con gli investitori meno preoccupati dalla minaccia dell’inflazione.

Questa settimana, il 14 aprile 2015, High Speed Rail Finance, titolare della concessione sul collegamento ferroviario ad alta velocità fra la stazione di St. Pancras e l’Eurotunnel, ha lanciato una seconda tranche di obbligazioni indicizzate. A febbraio 2013 l’entità ha emesso le sue prime obbligazioni societarie e indicizzate. Il titolo nominale da 610 milioni di sterline quotava a 150 punti base in più rispetto al gilt mentre quello indicizzato, da 150 milioni di sterline, offriva 175 bps più del gilt indicizzato. Pertanto il linker era in vantaggio di 25 punti base sul più consistente omologo nominale: vi ricorda qualcosa? Il lotto di ieri, però, presentava uno spread creditizio di 107 punti base. Come illustra il grafico sotto, questo livello è grosso modo in linea con lo spread della più sostanziosa emissione nominale, quindi si avvicina ai livelli minimi estremi del rapporto fra indicizzati e nominali.

Quindi, cosa possiamo imparare da tutto questo?

In primo luogo, come abbiamo visto nel grafico del titolo Heathrow, l’extra spread dalla vendita di obbligazioni societarie nominali a favore di quelle indicizzate si è ridotto dall’inizio del 2014. E l’emissione di ieri contribuisce all’idea che gli investitori siano propensi ad acquisire una protezione contro l’inflazione a lungo termine. Si potrebbero anche citare i minimi record sui gilt indicizzati a lungo termine come ulteriore riprova della forte domanda di protezione anti-inflazione, anche a rendimenti bassi. Ciò potrebbe dipendere dai timori di un’inflazione più elevata in futuro, ma anche dall’aspettativa che le obbligazioni indicizzate andranno meglio di quelle nominali in termini relativi (o, in altre parole, che i tassi di breakeven nel Regno Unito sono troppo bassi).

In secondo luogo, è anche possibile che gli investitori vogliano eliminare l’incertezza legata a un’inflazione futura più alta: se acquisti un gilt indicizzato a 30 anni e lo tieni fino alla scadenza, ottieni l’RPI-1% (quindi ricevi l’IPC, più o meno); per contro, se acquisti un gilt a 30 anni, il rendimento peggiorerà (o migliorerà) se l’inflazione aumenta (o diminuisce) nell’arco dei 30 anni.

Infine, si può ipotizzare che gli investitori abbiano preso nota dei significativi movimenti di reflazione nei breakeven dall’inizio del 2015, negli Stati Uniti e in Europa, e stiano guardando ai titoli indicizzati britannici per smetterla di restare indietro e cercare di recuperare. Finora nel 2015, i breakeven dei bund e dei TIP a 5 anni sono risaliti, rispettivamente, di 100 bps e 60 bps in più rispetto ai tassi di pareggio RPI britannici.

Sarebbe opportuno menzionare la possibilità che il vigore del mercato delle obbligazioni indicizzate all’inflazione, che siano gilt o emissioni societarie, derivi dalle strategie di investimento di tipo “LDI” (basate sulla gestione delle passività), che sono relativamente insensibili ai prezzi. Questa tipologia di investimenti sta svolgendo indubbiamente un ruolo rilevante nel mercato britannico degli strumenti legati all’inflazione. Tuttavia, si tratta solo di una spinta tecnica che va ad aggiungersi ai fattori di impulso già descritti. A mio parere, i breakeven nel Regno Unito sembrano offrire un buon valore relativo e giustificherebbero qualche primo segnale di aumento della domanda di protezione contro l’inflazione.