La curva dei rendimenti statunitense è un fattore predittivo di spread del credito più ampi? E poi, un omaggio a Hamish Watson.

Quando la curva dei rendimenti statunitense si è appiattita ad appena 45 pb (2-10 anni) la settimana scorsa, abbiamo ripescato un post pubblicato nel 2007, agli albori di questo blog. Il grafico collegato mostrava che a) gli spread del credito BBB statunitense avevano raggiunto il livello minimo da quasi tre decenni e b) la curva dei rendimenti si era notevolmente appiattita (anzi, era proprio invertita). Se proiettiamo quel grafico in avanti di 18 mesi, risulta piuttosto efficace come predittore dell’evoluzione degli spread del credito – un fatto non del tutto sorprendente, dato che una curva dei rendimenti più piatta è tradizionalmente un buon indicatore di rallentamento economico. Allora, nel 2007 aveva predetto una massiccia correzione delle obbligazioni societarie. Come sappiamo, è accaduto esattamente questo, ma non solo: con l’arrivo della Grande crisi finanziaria, gli spread del credito sono balzati a livelli molto più alti dei 200 pb scontati dalla curva. La direzione prevista, comunque, era quella giusta.

A grande richiesta, abbiamo appena aggiornato quel grafico per il periodo successivo alla Grande crisi finanziaria. Come nella versione originale, gli spread del credito sono estremamente modesti (a livelli simili a quelli visti nel 2007) e come allora la curva dei rendimenti, anche se non invertita, è abbastanza piatta da far presagire una recessione.

Come nel 2007, c’è uno scarto fra la performance ancora robusta degli spread del credito BBB e la forma della curva dei rendimenti USA. Osservando i dati più recenti, si sarebbe portati a ritenere piuttosto probabile una sottoperformance del credito da qui in avanti. Tuttavia, dal grafico si vede anche in modo molto chiaro che il rapporto direzionale fra le due serie è di gran lunga più debole rispetto alla fase pre-crisi. Guardate ad esempio il periodo 2012-2015: la curva dei rendimenti si è notevolmente appiattita, da +375 pb a un livello appena superiore a +100 pb, eppure gli spread del credito BBB negli stessi anni si sono decisamente contratti. Ovviamente il mondo dopo la Grande crisi finanziaria è anche un ambiente in cui l’allentamento quantitativo delle banche centrali ha spinto gli investitori a dare attivamente la caccia al rendimento, il che non solo ha ridotto gli spread del credito, ma ha anche consentito alle società di ottenere prestiti a tassi d’interesse sempre più bassi. Di conseguenza, i tassi di default sono crollati e il ciclo del credito si è allungato in misura incredibile. Forse però i venti di coda per questo ciclo si stanno attenuando, con la progressiva riduzione del QE e la normalizzazione dei tassi da parte delle banche centrali. La curva dei rendimenti più piatta deve essere quanto meno un avvertimento sulle valutazioni gonfiate nel credito.

Dal momento che ho ricominciato a scrivere sul blog (mi sono preso una pausa dai social media dall’inizio di quest’anno), vorrei rendere omaggio al mio amico ed ex capo della Banca d’Inghilterra Hamish Watson, scomparso di recente. È stato Hamish, quando lavoravo alla BoE, a darmi un’opportunità di progredire dal mondo della statistica finanziaria (vi ricordate la M4?) e insegnarmi tutto quello che so sulla matematica delle obbligazioni, al desk dei gilt che dirigeva ai tempi. In seguito è stato uno dei primi addetti del nuovo Ufficio di gestione del debito creato dopo la trasformazione della BoE in un’entità indipendente voluta da Gordon Brown nel 1997. Hamish era un grande appassionato di sport e ha visto il suo amato Aberdeen FC alzare la Coppa delle coppe nel 1983. Era anche il partner di Eddie George a bridge (meglio lui che io – tremavo al solo vederlo entrare avvolto nella sua nuvola di fumo, il Governatore). Dubito che qualcuno ne sapesse più di Hamish sui gilt – era un vero esperto nel suo campo, dedicato a risparmiare i soldi dei contribuenti facendoci ottenere un prezzo vantaggioso per l’emissione di obbligazioni in continuo aumento. Da quando era andato in pensione, ci vedevamo per una birra al Blue Anchor vicino a Hammersmith Bridge. Mi mancherà.