Pagare “alla Romana” – la nazionalizzazione della SNS

Lo scoppio e gli effetti della crisi finanziaria sono da parecchi anni temi centrali dei nostri blog. Tuttavia, dopo più di 5 anni di crisi, persino noi siamo sorpresi. In mancanza di capitali dal settore privato, venerdì il governo olandese ha deciso di nazionalizzare l’istituto di credito SNS al fine di garantire la stabilità del sistema finanziario nazionale.

Questa manovra prevede la confisca da parte delle autorità competenti di tutto il capitale azionario di SNS, nonché dei debiti subordinati a livello di gruppo e di singola banca, e un’iniezione di liquidità nella banca stessa. In parole povere, i detentori di dette azioni e obbligazioni non avranno più i loro titoli. Parafrasando i Monty Python, questi sono “ex titoli”. Gli investitori hanno perduto tutti i diritti legali, ma è stato loro offerto un possibile compenso basato sul valore che il governo olandese attribuirà ai titoli. Tuttavia, secondo gli investitori tale valore sarà molto probabilmente pari a zero.

Abbiamo esaminato più volte la debolezza insita attualmente negli emittenti finanziari, evidenziando come sia sempre più importante per gli investitori la distinzione fra i vari livelli di debito. Prima della crisi, i debiti senior e subordinati di una banca venivano messi sullo stesso piano, in qualunque circostanza, tranne nei casi di default in cui i senior bond avrebbero avuto migliori valori di recupero. Il fatto che, per ragioni sistemiche, le autorità vogliono che la banca continui a operare indica che il debito subordinato trae vantaggio dall’idea che sia necessario sostenere la banca a beneficio del sistema finanziario. Tuttavia, dal 2008, i Paesi di tutta Europa hanno approvato delle leggi, i cosiddetti “regimi di risoluzione”, che consentono loro di gestire le banche in fallimento, senza necessariamente mantenere in vita l’intera banca. L’introduzione di queste leggi in Olanda ha permesso alle autorità di separare le rivendicazioni dei detentori di debito subordinato da quelle dei titolari di obbligazioni senior.  Questa eventualità non si era mai presentata prima d’ora (ad esempio, il governo britannico ha nazionalizzato le azioni privilegiate e il capitale di Northern Rock, ma non il debito subordinato, mentre la Danimarca ha seguito un approccio differente lasciando i detentori di obbligazioni dalla “parte sbagliata” nella scissione fra good bank e bad bank). L’approccio olandese consente invece di attuare un rapido ed efficace bail in (svalutazione) del debito subordinato evitando la chiusura della banca e proteggendo il sistema finanziario.

“Pagare alla romana” vuol dire semplicemente dividere in parti uguali un conto al ristorante. Ma in questo caso a pagare il conto sono solo i detentori di debito subordinato, visto che sono stati eliminati, perdendo tutto il valore del capitale investito. Di fatto questi obbligazionisti hanno fornito 1 miliardo di euro per aiutare il sistema finanziario olandese a rimanere stabile.

Questo primo intervento volto a proteggere il sistema finanziario è ovviamente una brutta notizia per i titolari di bond subordinati, il cui status diventa più simile a quello di azionisti che di obbligazionisti. Sarebbe interessante sapere cosa pensano il mercato e le agenzie di rating di questo nuovo approccio nella lotta quotidiana per sostenere il sistema finanziario stesso. Si tratta di un evento straordinario o di qualcosa che entrerà nella prassi comune?