Vision für 2020

Lassen Sie mich mit zwei Prognosen beginnen: Erstens, dass der Titel „Vision für 2020″ für alle Jahresausblicke Gültigkeit hat, unabhängig davon, für wen Sie schreiben oder in welcher Branche Sie arbeiten. Deshalb habe ich den Begriff vor vielen Monaten markenrechtlich schützen lassen und rechne damit, dass ich mich von den Einnahmen aus all den Urheberrechtsverletzungen zur Ruhe setzen kann. Meine zweite Prognose lautet, dass in meinem Fachgebiet, der Wahrsagerei für Anleihen, praktisch alle Ausblicke für 2020 voraussagen werden, dass dies das Jahr sein wird, in dem die „Anleihenblase“ platzt. Vielleicht haben sie dieses Mal Recht, nachdem das seit 30 Jahren immer wieder ein Thema ist. Die historische Entwicklung von Anleihen deutet aber nicht darauf hin, dass sie im Blasen platzen lassen besonders gut sind.

Wenn Sie denken, dass 2020 das Jahr sein wird, in dem die Skeptiker endlich triumphieren werden, müssen meiner Meinung nach viele sehr langfristige, etablierte Trends gleichzeitig zu Ende gehen. Diese Trends sind die „langfristigen Sieben“. Wenn diese Triebkräfte Ihrer Ansicht nach keine Wirkung mehr zeigen oder deutlich nachlassen, dann sollten Sie sich den radikalen Anleihegegnern vom Januar anschließen. Andernfalls werden Sie wahrscheinlich warten müssen, bis es zu einem eindeutigen Bruch im 30-jährigen Abwärtstrend der Anleiherenditen und der Inflation kommt, bevor Sie sich von Anleihen verabschieden.

Die langfristigen Sieben

1 – Demografie: OK Boomer. Die Auswirkungen des Babybooms nach dem Zweiten Weltkrieg auf die Wirtschaft der Industriestaaten können nicht genug betont werden. In den 1970er Jahren und darüber hinaus, als die Boomer mit ihrer Ausbildung fertig waren und auf den Arbeitsmarkt schwemmten, begann der Arbeitskräftemangel, der seit einigen Jahrzehnten in den westlichen Industriestaaten vorherrschte, zu Ende zu gehen. Gewerkschaften verloren ihre Mitglieder und ihre Macht, und die Lohninflation sank. Die Volkswirtschaften wurden produktiver und wohlhabender. Bei weitgehend jungen und gesunden Bevölkerungen war der Druck auf den Sozialstaat (z. B. die Rentenbelastung sowie Pflege- und Gesundheitskosten für ältere Menschen) relativ gering. Als die Boomer auf die Zielgerade einbogen und Spitzeneinnahmen erzielten, erreichte auch ihr Wunsch, ihr Geld zu sparen und anzulegen, neue Höchststände. Die Nachfrage nach sicheren Vermögenswerten, die regelmäßige Erträge erzielen, stieg drastisch an und führte zu einem Rückgang der Anleiherenditen.

2 – Die Auswirkungen der Technologie auf die Inflation: Warum können wir in den Industrieländern keine Verbraucher- oder Erzeugerpreisinflation generieren, trotz Null- oder Negativzinsen, „Gelddrucken“, Wachstumsphasen und niedriger Arbeitslosigkeit in den letzten zehn Jahren, die in der Vergangenheit einen VPI von mindestens dem Doppelten der derzeitigen gemeinsamen Inflationsziele von 2% hätte erzeugen können? Die dramatische Deflation bei Konsumgütern ist eine Antwort, und ein großer Teil davon wurde durch den Einbruch der Technologiepreise verursacht. Das 1996er Motorola StarTAC-Handy kostete damals 1.000 USD; ein ähnliches Telefon liegt heute bei etwa 200 USD. 1996 war wahrscheinlich auch das Jahr, in dem ich aufhörte, einen Fernseher (bei monatlichen Zahlungen) von Radio Rentals zu mieten, und ein Gerät kaufte, da es erschwinglich wurde. Und es sind nicht nur die Kosten für die Hardware: Früher habe ich mindestens 50 Pfund im Monat für CDs ausgegeben (und davor Kassetten, die bei Jugendlichen jetzt scheinbar wieder in Mode sind). Jetzt zahle ich 12,99 Pfund pro Monat für ein unbegrenztes Musikvergnügen auf Spotify. Denken Sie auch an all das kostenlose Material, das das Internet bietet, von Karten über Enzyklopädien bis hin zu Nachrichten, und vielleicht ist die Auswirkung der niedrigen Inflation tatsächlich unterbewertet. Die Transparenz des Internets erlaubt es mir auch, bei jedem Kauf das günstigste Angebot zu finden. Schlechte Nachrichten für den Einzelhandel, aber der Verursacher einer gigantischen Konsumentenrente und einer Disinflation. Und schließlich haben wir noch nicht einmal über den Aufstieg der Roboter gesprochen: Was wäre, wenn KI und Robotik letztendlich massiv in der Belegschaft zum Einsatz kämen? Was bedeutet das für die Löhne? Für die Beschäftigung und das verfügbare Einkommen? Es hört sich durchaus so an, als wäre ein weiterer technologischer Rückgang der Preisinflation möglich.

3 – Unabhängige Zentralbanken: Als Paul Volker 1979 zum Vorsitzenden der US-Notenbank ernannt wurde, betrug die Inflation in den USA 11,3% und erreichte im März 1980 mit 14,3% ihren Höchststand. US-Staatsanleihen kamen als Anlageinstrument fast nicht in Frage, da die Renditen durch den Anstieg der Lebenshaltungskosten untergraben wurden. Volker setzte die Leitzinsen über die Inflationsrate – damals eine radikale Idee. Während seiner Amtszeit sank die Inflation stetig, und es wurde eine Kultur der „inflationsbekämpfenden Zentralbank“ etabliert. Dies führte dazu, dass auf der ganzen Welt explizite Inflationsziele festgelegt wurden – von Neuseeland über Gordon Brown, der die Bank of England unabhängig machte, bis hin zu einer EZB, die sich so sehr mit diesem Mandat zur Inflationsbekämpfung identifizierte, dass ihr Präsident Trichet die Zinsen mitten in der globalen Finanzkrise zweimal anhob, weil die Ölpreise von Jahr zu Jahr gestiegen waren und den Verbraucherpreisindex der Eurozone über 2% anwachsen ließen. Die Zentralbanken haben sicherlich viel Anerkennung für das anleihenfreundliche Umfeld erhalten, in dem wir uns in den letzten Jahrzehnten befanden, aber es ist klar, dass diese Trennung ihrer Befugnisse von den gewählten Politikern mit einigen noch stärkeren Trends zusammenfiel.

4 – Kapitalismus: Da die Arbeit seit Eintritt der Boomer in die Wirtschaft an Macht verloren hat, gewann das Kapital die Oberhand und trägt seit Jahren den größeren Anteil an Gewinn und Wachstum in den Industrieländern. Die Regierungen haben die Finanzmärkte und die Arbeitsmärkte liberalisiert (mit einigen bemerkenswerten Ausnahmen wie der Einführung des Mindestlohns in Großbritannien), und das Aufkommen der neuen Technologieriesen (die FAANGs) hat sowohl zu einem verstärkten Wettbewerb in einigen Bereichen geführt (Amazon hat in seinem Wettlauf um die Marktvorherrschaft eine massive Konsumentenrente erzielt) als auch zur Bildung von Monopolen in anderen (Google ist sowohl ein Verb als auch ein Online-Werbegigant). Der Kapitalismus hat somit das Lohnwachstum niedrig gehalten und das Wachstum eines fragilen Marktes für Kurzzeitjobs gefördert. Es gibt zwar Beispiele für die Entwicklung von Monopolen, aber da der Landraub weitergeht, sind die Preise niedrig geblieben. Werfen Sie einen Blick auf einige Blogger in den USA, die über bestehende kostenlose Probeabonnements (alles von Matratzen bis hin zu Lebensmitteln) und Lebensmittel-Lieferangebote zum halben Preis schreiben, während Unternehmen versuchen, Marktanteile zu kaufen. Ich habe gerade einen 50% Rabatt-Gutschein für einen Uber-Eats-Test in meinem Posteingang. Burger oder Pizza?

5 – Globalisierung: Der Beitritt Chinas zur Welthandelsorganisation (WTO) im Jahr 2001 hat den Prozess der Globalisierung zwar nicht eingeleitet, aber er hat signalisiert, dass sich alles verändert hat, insbesondere für Produktionsunternehmen. Die Lieferkette wurde global, und die Güterpreise brachen ein, als wir alle billige Waren importierten, die von Menschen hergestellt wurden, die nur einen Bruchteil der westlichen Löhne verdienen. Die Liberalisierung von Handelsbarrieren und Zöllen sowie Fortschritte in der Logistik und bei den Kosten für Containertransporte und Schifffahrt führten dazu, dass Fertigungsjobs gen Osten zogen und Billigwaren nach Westen strömten.

6 – Das Sparmeme: Das Buch „This Time is Different“ von Reinhart & Rogoff fasziniert mich seit seiner Veröffentlichung. Die Geschichte von höheren Staatsverschuldungen, die zu einer wirtschaftlichen Katastrophe führen, war zwar in einigen ihrer ersten Berechnungen fehlerhaft, bildete aber dennoch den Rahmen für ein Jahrzehnt der Sparpolitik in vielen der von der globalen Finanzkrise am stärksten betroffenen Volkswirtschaften. Jetzt ist das Verhältnis zwischen Staatsverschuldung, Anleiheemissionen und Anleiherenditen überraschend schwach: Man sollte meinen, dass die Kurse sinken würden, wenn die Regierungen mehr Anleihen emittieren. Dies war in der Vergangenheit allerdings nicht der Fall, da die Zeiten, in denen die Regierungen mehr Kredite aufnahmen, in der Regel die Zeiten waren, in denen Wachstum und Inflation niedrig waren. Dennoch hat Großbritannien beispielsweise seit der globalen Finanzkrise aufgrund der längsten Sparperiode aller Zeiten relativ wenig Anleihen emittiert. Deutschland weist trotz des stagnierenden Wachstums in der Eurozone einen Haushaltsüberschuss auf. Es ist daher möglich, dass diese Phase mit relativ wenigen Anleiheemissionen in einer Zeit mit schwachem Wachstum niedrigere Anleiherenditen eingebracht hat, als es normalerweise der Fall gewesen wäre.

7 – Quantitative Lockerung (QE): Seit Beginn der globalen Finanzkrise hat die Fed drei quantitative Lockerungsrunden durchgeführt. Auch die Bank of England hat sowohl Staats- als auch Unternehmensanleihen gekauft. Die Bank of Japan und die EZB haben ebenfalls ihre Bilanzen mit Anleihekaufprogrammen massiv ausgeweitet. Und die EZB hat in Draghis Abschiedsrede gerade endlose Lockerungsmaßnahmen angekündigt. Schmälert QE die Anleiherenditen? Ja. Eine Studie aller akademischen Publikationen über die weltweiten Auswirkungen von QE zeigte, dass die drei quantitativen Lockerungsrunden in den USA die Renditen von US-Staatsanleihen im Durchschnitt um etwa 70, 20 bzw. 10 Basispunkte reduzierten. Solange die Inflation in den meisten Industrieländern weiterhin unter den Zielvorgaben liegt, ist es unwahrscheinlich, dass wir eine Rückführung der in den Bilanzen der Zentralbanken gehaltenen Anleihen erleben – einige von uns sind sogar der Meinung, dass diese Anleihen nie wieder freigesetzt und im Dunkel dieser Zentralbanktresore auslaufen werden.

Sind die langfristigen Sieben also bedroht?

Ja. Viele von ihnen scheinen im Vergleich zu ihren Hochzeiten an Schlagkraft verloren zu haben, obwohl es möglich ist, dass wir bisher nur die erste Phase der technologischen Auswirkungen auf Löhne und Inflation gesehen haben: Die Unternehmen sitzen auf Bergen von Bargeld, die in produktive Technologien investiert werden, sobald klar ist, dass ihre Fleisch- und Blutroboter höhere Löhne erzielen. Ein Beispiel dafür ist die Einführung von Selbstbedienungs-Bestellsystemen in Fast-Food-Restaurants, nachdem die Mindestlöhne für Mitarbeiter in diesen US-Unternehmen erhöht worden waren.

Die demografischen Trends bleiben bestehen, obwohl der unermüdliche Anstieg der Lebenserwartung, den wir zu erwarten hätten, in einigen Demografien aufgrund von Krankheiten in Verbindung mit Fettleibigkeit und Opioidabhängigkeit ins Stocken geraten ist. Auch in den Industrieländern gibt es große Unterschiede: Die Geburtenrate in den USA ist viel höher als in Teilen Europas, was in Zukunft höhere potenzielle Wachstumsraten in Amerika nach sich zieht. Japan zeigt uns, dass selbst wenn das Wachstum der Erwerbsbevölkerung seinen Höhepunkt erreicht hat und sinkt (Japan ist dem Westen demografisch ein Jahrzehnt voraus), dies allein nicht ausreicht, um die festgefahrenen deflationären Kräfte zu bekämpfen.

Haben wir genug von den unabhängigen Zentralbanken? Donald Trump hat es sicherlich, wenn man seine Tweets über das letzte Jahr liest. US-Notenbankchef Jay Powell steht unter enormem Druck, die Zinsen wieder in Richtung Null zu senken, und wenn Trump 2020 wiedergewählt wird, kann es passieren, dass Powell durch jemanden ersetzt wird, der eher bereit ist, die US-Wirtschaft anzuheizen. In Großbritannien bleibt Mark Carney vorerst Gouverneur der Bank of England, aber es ist durchaus vorstellbar, dass er nach den Wahlen durch ein parteiisches Gegenstück ersetzt wird. Übrigens hat die Bank of England gerade angekündigt, dass sie den Titel ihres Inflationsberichts ändern wird. Er wird nun „Geldpolitischer Bericht“ heißen, der, wenn es nach Sods Gesetz geht, die Rückkehr zu zügellosen Preissteigerungen markieren wird. Die Zentralbanken sind für den Einbruch der Inflation in den letzten dreißig Jahren verantwortlich – und wie ich bereits erwähnt habe, waren sie nur ein kleiner Teil dieser Geschichte. Sie sollten also nicht überrascht sein, wenn sie die Schuld auf sich nehmen müssen, jetzt da die Inflation bedrohlich niedrig ist – und dies wird zweifellos ihre Mandate gefährden.

Ob das Wirtschaftssystem weiterhin im gleichen Maße vom Kapitalismus dominiert wird, hängt von ein paar recht wichtigen Wahlergebnissen ab. Obwohl keiner der beiden Kandidaten der Favorit eines Buchmachers ist, haben sowohl Jeremy Corbyn in Großbritannien als auch Elizabeth Warren in den USA eine Chance, an die Macht zu kommen. Beide haben radikale Vorstellungen, die wahrscheinlich eine Erhöhung der Körperschaftssteuersätze, Vermögenssteuern und Finanztransaktionssteuern sowie höhere Staatsausgaben beinhalten würden. Die Monopole im Technologiebereich könnten aufgebrochen werden, und die Finanzregulierung könnte sich wieder verschärfen. Die Verstaatlichung einiger Branchen könnte nicht ausgeschlossen werden. Nach einer Phase des Rechtspopulismus in Großbritannien (Brexit) und den USA (MAGA) könnte das Pendel in die andere Richtung schwingen, und die Linken könnten sich rächen. In Kombination mit den bestehenden Protektionismusbewegungen in den USA (der Handelskrieg mit China könnte sich abkühlen, hat aber die Weltwirtschaft bereits geschädigt) und neuen europäischen Handelsbarrieren nach dem Brexit könnte die Antiglobalisierungsphilosophie der Linken (mit der Begründung, dass dies einen Unterbietungswettlauf bei den Arbeitnehmerrechten hervorruft) die Blockade der globalen Handelsströme verschärfen.

Im Jahr 2020 würde dann der Rückenwind für sinkende Anleiherenditen etwas nachlassen. Insbesondere ein Faktor – das Sparmeme – würde sich wahrscheinlich in Gegenwind verwandeln, mit Aussichten auf eine möglicherweise stark steigende Staatsverschuldung. Wichtig ist auch, dass unsere Ausgangsbewertungen für „risikofreie“ Anlagen unattraktiv sind, da die meisten Staatsanleihen der Industrieländer negative Realzinsen aufweisen. Ich glaube nicht, dass eine negative Realrendite an sich eine Anomalie ist, und wir sollten die erhöhten Realrenditen der 1980er Jahre als Ausnahme und nicht als Regel betrachten (man konnte den Einzelhandelspreisindex plus 4% bekommen, wenn man eine Zeit lang in indexgebundene britische Staatsanleihen investiert war). Aber Staatsanleihen sind historisch eindeutig teuer.

All dies bedeutet, dass auch ich das Jahr 2019 mit einer Untergewichtung in Staatsanleihen beenden werde, wobei ich erwarte, dass die Renditen im nächsten Jahr steigen werden. Aber bei jedem deutlichen Anstieg der Anleiherenditen möchte ich meine britischen, deutschen, japanischen und US-Staatsanleihen zurückkaufen, da viele der langfristigen Sieben nach wie vor ihre Wirkung zeigen. Es gibt eindeutig signifikante wirtschaftliche und soziale Schwächen im globalen System, die weitere geldpolitische Maßnahmen – sowohl traditionelle (Zinssenkungen) als auch außergewöhnliche (Zinssenkungen unter Null, mehr QE) – und eine neue Flucht in Qualität auslösen könnten. Wir sind noch nicht ganz aus dem Schatten der globalen Finanzkrise herausgekommen, und mit mehr Schulden im globalen System als 2007 könnten steigende Anleiherenditen selbst den nächsten großen Abschwung auslösen.

Denken Sie abschließend auch daran, dass der globale Staatsanleihenmarkt den „risikofreien“ Zinssatz festlegt, der den wichtigsten Beitrag für die Bewertung aller Vermögenspreise leistet – von Unternehmensanleihen über Aktien bis hin zu Immobilien. Wenn Sie also ein Blutbad am Anleihenmarkt erwarten, könnten die Auswirkungen auf andere Anlageklassen noch gravierender sein…