Avec le recul, il est aisé de constater que l’année 2015 a été moins propice à la réalisation de performances satisfaisantes que l’année 2014. La plupart des 85 indices obligataires Bank of America Merrill Lynch (comme vous pouvez le voir en regardant l’échantillon plus réduit figurant dans le graphique ci-dessous) que j’ai étudiés ont produit des performances comprises entre -5% et 5%, alors même qu’ils avaient généré des performances comprises entre 5% et 15% en 2014.

En 2014 toutefois, la plupart des classes d’actifs de l’univers obligataire ont profité de l’appétit des investisseurs pour les emprunts d’Etat. Cette forte demande pour des titres sûrs a poussé à la baisse les taux des bons du Trésor américain à dix ans et des emprunts d’Etat britanniques (Gilts) à dix ans, de 3% à 2,2% et 1,8% respectivement, tandis que le taux du Bund à dix ans se repliait de 1,9% à un point bas historique à l’époque de 0,5%. Ce contexte favorable n’a pas perduré l’année suivante, mais 2015 n’a pour autant pas été marquée par une forte baisse des emprunts d’Etat dits « refuges ». L’inflation faible, les regains temporaires d’aversion au risque et les injections massives de liquidité par les banques centrales ont permis d’endiguer la baisse des taux des emprunts d’Etat, alors même que la Fed attendait le dernier moment pour relever ses taux d’intérêt et que la BCE annonçait le lancement d’un vaste programme de rachat d’obligations d’Etat. Ces interventions n’ont toutefois pas empêché la survenance d’un épisode de volatilité. Pis, elles ont probablement alimenté un regain de volatilité : après avoir atteint un point bas journalier historique de 0,05% un mois environ après le lancement du programme de rachat de dette publique par la BCE, en mars, le taux du Bund à dix ans a rebondi à 0,98% en moins de deux mois. Les investisseurs qui s’étaient positionnés à l’achat sur point bas ont ainsi essuyé des pertes substantielles.

Chemin faisant, les taux des emprunts d’Etat américains et allemands à dix ans progressaient de dix points de base, clôturant l’année à 2,27% et 0,63% respectivement. Parallèlement, le taux des emprunts d’Etat britanniques à dix ans progressait de 20 points de base, pour s’établir à 1,96%. A l’inverse, le taux des emprunts d’Etat japonais à dix ans clôturait l’année en baisse de six points de base, à 0,26% seulement.

Alors que les taux des emprunts d’Etat « refuges » ont globalement progressé sur toute la courbe (comme le montre le graphique ci-dessus), les divergences entre les perspectives de politique monétaire des Etats-Unis et de la zone euro ont donné lieu des écarts de taux importants sur l’extrémité courte de la courbe. Par exemple, les taux des emprunts d’Etat à deux ans ont progressé depuis l’épisode de panique suscité par l’annonce de la réduction progressive du programme d’assouplissement quantitatif de la Fed (connu sous le nom de « taper tantrum ») en 2013 et cette tendance haussière s’est accélérée en 2015 à mesure que la probabilité d’une hausse des taux courts américains devenait de plus en plus forte. Le taux du Bund allemand à deux ans, déjà négatif au début de l’année 2015, s’est replié encore plus bas en territoire négatif dès lors que le marché a anticipé l’adoption de nouvelles mesures d’assouplissement et de relance. Cela signifie que l’écart de taux entre le Bund à deux ans et le bon du Trésor à deux ans s’est creusé à 140 points de base en fin d’année, soit l’écart le plus important depuis la mi-2006.

La légère hausse des taux de la plupart des emprunts d’Etat s’est traduite par la réalisation de performances positives dans la mesure où les baisses de cours ont été plus que compensées par les rendements. Le marché des emprunts d’Etat allemands dans son ensemble a progressé de 0,3%, les Gilts ont gagné 0,6%, les bons du Trésor se sont inscrits en hausse de 0,8% et les emprunts d’Etat japonais ont progressé de 1,2%, une performance tout à fait respectable par rapport à bien d’autres classes d’actifs.

Toujours dans l’univers des emprunts d’Etat des marchés développés, nous avons assisté à un resserrement des écarts entre les taux des emprunts d’Etat des pays de la périphérie de l’Europe et des emprunts d’Etat allemands. L’écart de taux entre les emprunts d’Etat italiens à dix ans et le Bund à dix ans s’est ainsi resserré de 40 points de base, clôturant l’année en baisse de 30 points de base, à 1,6%. Cela a permis aux emprunts d’Etat italiens de signer, avec 4,8%, l’une des meilleures performances de 2015. Les emprunts d’Etat portugais ne sont pas très loin derrière avec une performance de 3,9%. Les emprunts d’Etat espagnols et irlandais ont également produit des performances supérieures à la moyenne, de 1,7%. Parmi les marchés de la dette souveraine de l’Europe périphérique, la Grèce a signé la meilleure performance de loin. Avec une progression de 21,5%, les emprunts d’Etat helléniques ont d’ailleurs signé l’une des meilleures performances de l’univers obligataire en 2015. La réalisation de cette performance n’a toutefois pas été de tout repos : après s’être replié de 58 à 30 entre le début de l’année et l’été, le prix moyen de la dette grecque a rebondi pour atteindre 67 en fin d’année.

L’année 2015 a été marquée par un écartement des spreads sur la plupart des marchés, malgré les interventions de la BCE, qui ont permis de soutenir les cours des actifs européens, et malgré un contexte économique intérieur assez porteur pour les actifs américains. Les écartements de spreads se sont révélés relativement limités sur le segment de la dette « investment grade » sur l’année. Les spreads ne se sont toutefois pas maintenus à leur niveau le plus faible atteint au premier trimestre. Ainsi, le spread entre les obligations américaines notées BBB et les bons du Trésor s’est creusé de 43 points de base, de 198 à 241, après avoir atteint un point bas de 175 points de base en mars. L’écartement des spreads s’explique sans aucun doute par les volumes d’émission record observés aux Etats-Unis liés à l’activité sur le marché des fusions – acquisitions et sur la volonté des entreprises d’anticiper la Fed et de profiter des taux faibles pour se financer à bas coût. Les obligations « investment grade » ont produit des performances assez décevants : les marchés des obligations IG libellées en euros et en dollars ont reculé de 0,4% et 0,6% respectivement, tandis que le marché des obligations IG libellées en livres sterling progressait de 0,6%. Au sein de l’univers de la dette IG, les obligations émises par des établissements financiers ont surperformé les obligations d’entreprises, tandis que les obligations financières subordonnées ont surperformé la dette senior. La dette IG de second rang (Tier 2) libellée en livres sterling a ainsi produit une performances de 3,1%, tandis que les obligations IG Tier 2 libellées en euros gagnaient 1,6%. En ce qui concerne les rangs inférieurs de la structure de capital, la dette bancaire IG Tier 1 libellée en livres sterling a signé l’une des meilleures performances, dégageant une performance de 5,2%. Il convient toutefois de préciser que le secteur bancaire est très restreint puisqu’il ne compte que dix obligations.

Le meilleur et le pire de l'univers obligataire en 2015

La baisse continue des cours du pétrole et des autres matières premières a produit ses pleins effets sur les marchés du haut rendement. L’impact a été d’autant plus marqué aux Etats-Unis du fait de l’exposition de près de 20% de l’indice aux secteurs de l’énergie, des métaux et minier (indices Bank of America Merrill Lynch) au début de l’année 2015. Avec une baisse de 4,6% sur l’année, l’indice du haut rendement libellé en dollars a signé l’une des moins bonnes performances parmi toutes les classes d’actifs composant l’univers obligataire. Il apparaît clairement que les secteurs de l’acier, de l’énergie, des métaux et minier ont pesé sur la performance de l’indice. L’année a été particulièrement mauvaise pour ces secteurs, en recul de 20,7%, 23,6% et 26,2% respectivement. Cela a valu à l’indice de remporter le titre peu honorifique d’indice obligataire le moins performant de l’année 2015.

Enfin, comme l’an dernier, les emprunts d’Etat des marchés émergents ont occupé concomitamment la première place et l’une des dernières places de notre classement 2015. Cela souligne le caractère idiosyncrasique des risques liés à cette classe d’actifs et montre que les marchés émergents ne sauraient être considérés comme formant une seule et même entité. Pour une analyse exhaustive des performances des classes d’actifs constituant l’univers obligataire des marchés émergents en 2015 et pour les prévisions de performances pour l’année 2016, nous vous invitons à lire le prochain blog de Claudia, qui devrait paraître bientôt.

Il y a un an, la gestion de la duration constituait la promesse de rendements intéressants pour l’année 2014. La décision de la Fed de réduire progressivement son programme d’assouplissement quantitatif et de normaliser ses taux était alors censée entrainer une hausse des rendements. Partant, seuls les plus courageux adopteraient une position longue sur la duration à l’aune de la nouvelle année. Cette décision audacieuse aurait mérité des explications, notamment eu égard aux recommandations formulées par les prévisionnistes à l’époque, lesquels enjoignaient les investisseurs à établir une position courte sur la duration et une position longue sur le risque de crédit.

Avec le recul, il est évident que la duration a joué un rôle important eu égard aux rendements de certains segments du marché obligataire. Les classes d’actifs à duration courte sont cependant loin d’occuper les premières places en termes de rendement. En fait, c’est plutôt l’inverse. Les investisseurs qui ont adopté une position longue sur la duration ont été récompensés, car les taux des emprunts d’État ont évolué dans un seul et même sens. Le taux du Bund allemand à 10 ans est probablement l’exemple le plus parlant : à l’heure où j’écris ce blog, il s’établit à environ 0,55 %.

Parallèlement, les taux des bons du Trésor se sont repliés de 3 % à 2,2 % (ils ont même avoisiné les 2 % plus tôt dans le mois) et les taux des gilts se sont contractés, passant d’un peu plus de 3 % à environ 1,8 %.

Les courbes de taux se sont aplaties en 2014.

Les bons du Trésor à court terme ont résisté à cette tendance, comme en atteste la hausse de 0,4 % à 0,7 % des taux à deux ans. Cette hausse s’explique par la prise en compte par le marché des hausses de taux d’intérêt à court terme dans la valorisation des actifs. Parallèlement, les taux à moyen et long terme ont enregistré les plus fortes baisses, dictées par une liquidité restée abondante, par une révision à la baisse des prévisions de hausse des taux d’intérêt et par une révision à la hausse des prévisions d’inflation.

Les rendements exceptionnels des actifs à long terme expliquent en partie pourquoi les marchés obligataires libellés en livre sterling ont signé quelques-unes des meilleures performances parmi les indices obligataires que nous avions sélectionnés pour l’année 2014. Les gilts indexés sur l’inflation, qui affichent une duration moyenne de plus ou moins 20 ans, ont progressé de 18,7 % (voir l’article publié récemment par Mike pour plus d’informations à ce sujet) et les gilts classiques (dont la duration moyenne est à peine inférieure à 10 ans) ont progressé de 13 %. Les obligations investment grade libellées en livre sterling ont également signé de solides performances et peu auraient prévu un rendement de près de 13 % sur l’année pour les obligations non financières investment grade libellées en livre sterling. Les autres marchés du crédit investment grade ont également signé de bonnes performances. Même si elles affichent une duration légèrement inférieure aux titres de crédit libellés en livre sterling, les obligations non financières investment grade libellées en euros ont progressé de 8,9 %. Cette hausse s’explique non seulement par la contraction des taux d’intérêt sur les emprunts d’Etat, mais également par le fait que le marché européen du crédit, contrairement à la plupart des marchés, a vu les écarts de crédit se resserrer plus avant en 2014.

Il est surprenant de constater que les obligations européennes indexées sur l’inflation (principalement les emprunts d’État français et italiens) ont progressé de 8,3 % au cours d’une année marquée par le rebond de l’économie américaine et la contraction de la croissance européenne. A titre de comparaison, les obligations américaines à haut rendement, fraichement entrées en territoire positif, n’ont progressé que de 2,5 %. Ce taux indiciel cache néanmoins des performances segmentielles disparates sur le marché du haut rendement américain. Le segment des obligations notées BB, plus sensibles à l’évolution des taux d’intérêt, a signé un rendement satisfaisant de 5,3 %, tandis que les obligations les moins bien notées (censées signer des rendements plus élevés en période de reprise économique), plus sensibles au risque de crédit, ont figuré parmi les seules classes d’actifs de notre sélection à signer des rendements négatifs, se repliant de 2,5 % sur l’année. Cette tendance a été observée sur les autres marches du haut rendement. Ainsi, les obligations BB libellées en euro ont progressé de 7,5 % tandis que les obligations notées CCC et moins ont chuté de 3,3 %.

Quid des marchés émergents ? 2014 a été une année riche en événements, marquée par la tenue de plusieurs élections, la crise russo-ukrainienne, le défaut partiel de l’Argentine, la crise économique au Venezuela et la chute brutale des cours du pétrole. Les indices d’emprunts d’État émergents libellés en dollar US ont signé parallèlement les meilleures et les moins bonnes performances de 2014 : en hausse de 19,9 %, les emprunts d’État turcs se sont emparés de la première place, juste devant les emprunts d’Etat argentins (18,3 %). Sans surprise, les emprunts d’État ukrainiens (-22,2 %) et vénézuéliens (-30,7 %) occupent les dernières places du classement.

2014 a donc été un bon cru pour les obligations dans l’ensemble. Néanmoins, dans la mesure où les taux d’intérêt des emprunts d’État sont nettement plus bas qu’ils ne l’étaient au début de l’année et que les écarts de crédit se sont sensiblement resserrés par rapport à leur niveau record d’il y a quelques années (même s’ils se sont creusés dans l’ensemble par rapport au début de l’année 2014), il ne fait aucun doute que les principaux marchés obligataires auront du mal à générer des rendements aussi élevés à l’avenir. Mais encore une fois, nous avons déjà connu cette situation par le passé…